Estado de la cuestión (resumen)

El presente curso económico ha sido complejo, caracterizado por un cuadro económico recesivo en el que los mercados financieros nos han cerrado el grifo de la financiación limitando, en los meses recientes, más salidas en falso mediante estímulos fiscales alargando innecesariamente el letargo económico. Quiero repasar de forma muy breve los principales asuntos relevantes en el escenario económico mundial y nacional, en particular.

(1) Desequilibrios internacionales y riesgo soberano. Todavía existen riesgos con respecto la estabilidad del sistema económico mundial. Por un lado, China e India siguen acumulando importantes desequilibrios en sus economías. Y por otro lado, un importante número de países, en los que se encuentra España, están en el punto de mira de los inversores internacionales por los desequilibrios en sus finanzas públicas y riesgo soberano. El deterioro de las finanzas públicas ha sido generalizado para casi todos los países de la OCDE, y este endeudamiento aumentará previsiblemente durante el próximo ejercicio (sobretodo mientras la economía no se reactive y vuelva a crear empleo).

(2) Crisis del Euro. Después de una década de funcionamiento correcto de la moneda común, de un tiempo a esta parte han surgido tensiones fruto de la burbuja inmobiliaria, la crisis financiera consiguiente, su efecto sobre el empleo y como consecuencia de esto último, el deterioro de las cuentas públicas y el repunte del riesgo soberano. La crisis fiscal ha afectado aquellos países que arrastran problemas estructurales que afectan a su competitividad dificultando el crecimiento económico en el medio plazo. En este contexto se sitúan los PIIGS: economías altamente endeudadas que arrojan dudas sobre su capacidad de repago de este endeudamiento.

(3) La crisis griega. De entre los PIIGS, sin duda el más mediático, ha sido el caso de Grecia. La economía helena ha emprendido una serie de medidas para cortar la hemorragia del gasto público, falta ver cuanto de creíble resulta el plan. Para algunos analistas, la deuda griega ya ha caído en default y el mercado no se cree ni el plan de reestructuración griego ni los presuntos planes de rescate. Ante un escenario así, que esperemos que no se extienda a otras economías, caben tres alternativas: aumentar el rescate, reestructurar la deuda, o salirse del Euro. Por otro lado, el caso Griego a motivado nuevas reformas en el seno de la Unión: se revisarán los criterios de convergencia y se ampliará el control y la supervisión entre los estados miembros de la unión monetaria.

(4) Crisis económica en España. La mayor amenaza para nuestra economía es quedar condenados a letargo económico (recuperación en “L”), hoy por hoy, el escenario más probable para el próximo curso y, seguramente, el que viene. Durante el ejercicio 2009-2010 se sustituyó el endeudamiento privado por endeudamiento público sin que este hecho estimulase de forma sostenible y clara la economía, de un tiempo a esta parte, el sector público ha empezado su particular plan de austeridad para devolver el control a las cuentas públicas. El coste de este estímulo, ha sido pérdida de confianza y credibilidad en los mercados, y un elevado endeudamiento público que se ha convertido ya en una dificultad añadida para la ansiada recuperación.

La crisis española se presenta en tres aspectos principales: (i) destrucción de empleo y perspectivas de anémico crecimiento económico; (ii) déficit público; y (iii) reestructuración bancaria. La variable clave para invertir la tendencia negativa en estos tres aspectos, y empezar a liberar las tensiones existentes en el sector público y la banca, es recuperar la competitividad. Para esto es necesario un ajuste drástico a la baja de los precios (en especial de salarios), y una liberalización drástica de los mercados.

Para el próximo curso será importante seguir y entender la evolución de los siguientes indicadores, de los que en buena medida, dependerá que la economía se sanea, y podemos reemprender el crecimiento sostenido: (i) endeudamiento del sector privado; (ii) corrección del sector inmobiliario (precio vivienda); (iii) evolución de los costes laborales unitarios (principal síntoma para recuperar la competitividad perdida);  (iv) evolución del déficit por cuenta corriente; (v) tasa de desempleo;  (vi) binomio déficit/deuda público (el gobierno ha emprendido un recorte de 15.000 M€ para reducir el déficit al 3% en 2013); y (vii) tasa de ahorro privado (que se ha disparado del 11% a principios de 2008, hasta el 19% en 2009).

(4b) Reestructuración y recapitalización del sistema financiero. Es necesaria una reforma profunda del sistema financiero para que este vuelva a cumplir su función de catalizador del crédito hacia la economía. Los retos para los bancos y cajas españoles se sintetizan en cuatro grandes aspectos: (i) menor actividad bancaria e hipotecaria; (ii) estrechamiento de los márgenes; (iii) incremento de la morosidad (especialmente preocupante en España que cuenta con una elevada tasa de desempleo); y (iv) riesgo país (y su consiguiente encarecimiento del endeudamiento).

En 2009, después del boom crediticio, el sector bancario registró una contracción del número de créditos concedidos a familias y empresas. El curso que viene será igualmente complicado y el sector se enfrenta a una reestructuración a la baja (algunas estimaciones sitúan el exceso de capacidad en un 30%). Por otra parte, las proyecciones de próximas bajadas en los tipos de interés impactarán de forma negativa sobre los márgenes en tanto en cuanto el tipo de interés tiene un impacto en los activos bancarios. Esta presión en los márgenes se trasladara a las cuentas de resultados de los bancos. En este sentido, se estiman caídas del 20% en los ingresos de Bancos y Cajas.

Otro gran foco de tensiones para el ya frágil sistema financiero, son las elevadas cotas de morosidad, que ya superan en la mayoría de casos el 5%, con caídas igualmente importantes en los ratios de cobertura que han pasado de c. 220% para 2007 al c. 58% en 2009. Finalmente, nuestro sistema financiero también se esta viendo afectado por el repunte de nuestro riesgo país, lo que dificulta sus condiciones de financiación. Este incremento en los costes de financiación ha dado lugar a la llamada “guerra del pasivo” en la que las entidades financieras se han lanzado a la carrera para captar el mayor volumen de ahorro privado posible (financiación minorista mediante ofertas de depósito atractivas).

El FROB tiene como objetivo reestructurar las Cajas de Ahorro para reducir el exceso de capacidad y mejorar la solvencia. Las necesidades de capital son igualmente importantes y es un requisito imprescindible para que el crédito fluya normalmente. Estas necesidades de capital se sitúan en una horquilla entre los 20.000-70.000 M€.

En suma, la economía española necesita de un plan económico integral que incluya estos tres elementos clave, sin los cuáles es imposible que la economía se recupere: (i) Ajuste presupuestario; (ii) Reforma laboral; y (iii) reforma del sector financiero.

(5) Otros asuntos menores:

(5a) Estados Unidos. La Administración Obama ha optado por una respuesta keynesiana a la crisis lo que se ha traducido en un abultado endeudamiento público que esta batiendo récords históricos. Con esta difícil coyuntura, Obama esta afrontando la reforma del sistema financiero (que implica un mayor control sobre las entidades de Wall Street por parte de la Fed), y la reforma del sistema sanitario que a puesto a prueba su popularidad y que podría agravar, aún más, los desequilibrios en las finanzas públicas estadounidenses (de ambas reformas hablaremos el curso que viene).

(5b) Reino Unido. La nueva administración liderada por el tándem Cameron/Clegg ha optado por emprender un plan de austeridad para reequilibrar las finanzas públicas (siguiendo las tesis que ha defendido la cancillera Alemana, Angela Merkel, desde el continente). La economía Británica acumula graves desequilibrios fruto de un elevado apalancamiento (público y privado) y su sector financiero ha estado muy expuesto a la crisis de las subprime. La inyección de credibilidad y confianza que ha supuesto el nuevo gobierno ha supuesto una tregua por parte de los mercados, cabe esperar que Cameron/Clegg sepan administrar esta tregua con inteligencia y devuelvan el equilibrio a las finanzas públicas.

¿Gastar o no gastar? Esa es la cuestión

De un tiempo a esta parte, hemos asistido como en el centro del debate económico se situaba (de nuevo) la idoneidad o no de los diferentes (mal llamados) estímulos fiscales: lo que parecía el remedio a la crisis parece que hoy se haya convertido en parte de la enfermedad. Se trata de un debate académico con importantísimas implicaciones políticas.

Por un lado, la administración Obama – con un estímulo fiscal de 863 billones de dólares –, defiende las políticas de corte keynesiano y de abultado déficit para preveer, sostiene, una recesión aún mayor. Sin embargo, esta postura se ha defendido en días recientes con la boca pequeña. Ben Bernanke, por ejemplo, presidente de la Fed, sostenía que la economía de los EE.UU. necesitaba todavía de un estímulo fiscal, pero que este tenía que venir acompañado de un plan creíble para reducir futuros déficits en el medio plazo. En el otro lado del debate, se sostiene que atajar de forma drástica el déficit público es ahora la gran prioridad para evitar así males mayores en el futuro como subidas adicionales en los tipos de interés o incrementos en la presión fiscal.

Existe una postura híbrida, como la que sostenía Olivier Blanchard hace unas semanas en elEconomista, en donde el dilema que planteamos se resuelve en base a la realidad de cada país. En suma, el FMI esta defendiendo la paulatina corrección de los estímulos fiscales. La velocidad con la que estos estímulos se han de ir retirando dependerá de la credibilidad de cada una de las economías, y el crédito que tengan en los mercados internacionales. En cualquier caso, la corrección del déficit y las reformas estructurales, son dos condiciones sine qua non para la recuperación sólida y sostenida de las diferentes economías como han señalado los principales organismos internacionales.

En Europa, la mayoría de los países con desequilibrios en sus cuentas públicas han emprendido la segunda vía aunque haya sido por motivos diferentes. En el caso de Grecia y España, por citar los dos ejemplos más mediáticos, el recorte del gasto público como prioridad sobre cualquier otro asunto en materia económica ha venido motivado principalmente por la presión de los mercados financieros y organismos internacionales como el FMI. En el caso de Alemania o el Reino Unido, el plan de austeridad por encima de la recuperación en el corto plazo responde a una decisión interna de las administraciones locales: Merkel, firme defensora de la disciplina en las cuentas públicas, y la nueva administración Cameron/Clegg respectivamente. Por añadiría, y a diferencia de su homologo en Estados Unidos, Jean Claude Trichet, presidente del BCE, ha sostenido públicamente que es un error pensar que los planes de austeridad suponen una amenaza para el crecimiento y la creación de empleo.

En esta misma línea, en un artículo reciente, también en elEconomista, el profesor de Harvard Alberto Alesina, defendía estas mismas tesis resumiendo diversos estudios empíricos que muestran como los países que atajan el gasto público crecen (estudio al que esta semana hacía referencia el Wall Street Journal en una de sus editoriales). En su estudio, que incluía 91 planes de estímulo en 21 economías desarrollados entre 1970 y 2007, Alesina concluía que las bajadas impositivas eran más favorables al crecimiento económico que no el aumento del gasto público.

Volvemos al debate económico de los años 30. Por aquel entonces, el economista Británico John Maynard Keynes dominó el debate intelectual con sus propuestas de gasto público, intervención de los mercados y aumento del sector público como vías para salir de la crisis. Sin embargo, como se han demostrado numerosos economistas y la propia evidencia empírica, intentar hacer crecer una economía en base al gasto público es como un hombre con los pies en un cubo tratando de levantarse tirando del asa (Winston Churchill dixit; ver post sobre la Gran Depresión). El debate persiste por los matices: no es lo mismo un ajuste fiscal en época de bonanza que durante una recesión. En efecto, el análisis desvela como el multiplicador keynesiano – este que dice que un euro de gasto público aumenta el crecimiento en ese euro y algo más –, es mayor durante los periodos recesivos. No mucho mayor. Y en cualquier caso, negativo (ver los estudios realizados por Robert Barro en esta materia).

¿Por qué el gasto público dificulta el crecimiento? Porque el gasto público es ineficiente. Porque distorsiona, aún más, el tejido productivo de la economía. Porque aumenta el tamaño del Estado. Porque provoca un efecto expulsión y dificulta la inversión privada, así como disuade al consumo a los agentes económicos que anticipan subidas de impuestos en el futuro. En la actual situación parece que se esta cumpliendo la teoría que hemos expuesto. Cristina Romer, asesora principal de Obama en asuntos económicos pronosticaba en Enero de 2009 que sin el soporte del Gobierno la tasa de paro llegaría al 9% pero que con el estímulo esta se podría contener en el 8%. Hoy la tasa de paro en Estados Unidos se sitúa en el 9,5% con el sobre coste del déficit y el endeudamiento (ver Costes del presunto estímulo y Presunto estímulo).

No deja de ser curioso el hecho de que la misma Cristina Romer, antes de incorporarse a la administración, en un estudio con su marido, el también economista David Romer, para la Universidad de Berkeley, sostenía que los recortes impositivos tenían mayores y mejores efectos sobre la economía mientras que las subidas de impuestos, siempre y en cualquier ocasión, entorpecen el crecimiento económico y la creación de empleo. Por añaduría, Carmen Reinhart, competente economista de la Universidad de Maryland, sostiene que nuevos estímulos fiscales podrían ser aún más contraproducentes en el actual contexto de elevado endeudamiento, al incrementar entre los agentes económicos el descuento de subidas impositivas futuras, como ya esta ocurriendo.

En suma, volvemos al eterno debate sobre el rol del gasto público como remedio a una depresión económica. Sin embargo, lo que puede parecer un “remedio” resulta que no es más que parte de la propia enfermedad. El gasto público, y como hemos experimentado con toda su crudeza en el caso de España, sólo sirve de bálsamo pasajero, que distorsiona aún más las economías afectadas por una burbuja y debilita las finanzas públicas de la nación con las implicaciones que esto conlleva a nivel de credibilidad y confianza del Gobierno y sus derivadas con el riesgo país que hemos tratado en esta misma tribuna con anterioridad. Es hora de disciplinar el gasto con urgencia, al tiempo que emprendemos reformas liberalizadoras en los mercados que ayuden de forma efectiva a que la economía se regenere y pueda reprender la senda del crecimiento sobre bases sólidas.

El triunfo de los valores

The names and the numbers on the backs of the red-and-blue jerseys could fool anyone not paying close attention. Did Spain score in the 73rd minute against Germany in the semifinal of the World Cup on Wednesday night, or was it Barcelona, maybe, against Bayern Munich? Andrés Iniesta earned the corner kick that was whipped in from the left side by Xavi and met by a rampaging Carles Puyol, who headed home a dramatic goal, for Spain. Yes, it was Spain.

Con estas palabras empezaba la crónica del partido contra Alemania el New York Times. Era un secreto a voces: el espíritu del Barça se había enfundado una nueva camiseta y seguida demostrando  lo bonito que es el fúbol cuando se juega bien.

El equipo de la década es ahora también el equipo campeón del mundos, entenciaba por su parte el Financial Times. La crónica de la final la resumia de forma contundente: “Netherlands Kick, Spain score”. Se trata de un mundial con una contundente victoria de “La Roja”, que a estas alturas ya es más “azulgrana” que cualquier otra cosa. El equipo liderado por Xavi e Iniesta ha arrollado durante todo el mundial con un fútbol directo, de ataque, basado en la posesión del balón y el control-pase. Pocos espacios entre líneas, juego rápido hacia las bandas, laterales que suben atacar, atacantes y medios que defienden, etc. En otras palabras, el tipo de fútbol que gusta de ver. Y es que hay muchas maneras de ganar, y como ya sabían los culés, puestos a escoger esta es la mejor (como así lo atestiguado los medios de todo el globo, al igual que ha pasado en los últimos años cuando el Barça ganaba un título).

El Financial Times, medio nada proclive hablar bien de nada que tenga que ver con España, señalaba a Iniesta como “the best passer on earth with the possible exception of his teammate Xavi, is lethal in space”. Y continuaba remarcando que Iniesta, Xavi y sus otros compañeros en el Barça y la selección, han ganado en dos años todo lo imaginable: la Eurocopa, la Champions league, la Liga, y el Mundial. Y encima, con cada título, con cada victoria, han levantado pasiones y admiración entre propios y extraños. “They are masters of the game,” señalaba  Joachim Löw el seleccionador de Alemanía tras la derrota en semifinales, el mejor partido del mundial. “You can see it in every pass. Take how Barcelona plays. They can hardly be beaten. They are extremely confident and very calm in the way they circulate the ball.”

Al igual que ha sucedido con los títulos del Barça en los últimos años, el fútbol de la selección ha despertado la admiración y el orgullo de todos. Y no sólo por su juego, sino también por la actitud y estílo de sus jugadores en el terreno de juego. El Barça de los últimos años es admirado y respetado en el mundo del fútbol por que ha demostrado que, ante todo, se trataba de un equipo. Xavi, Iniesta, PiquéBusquets, Puyol, también Cesc, Valdés, Reina – todos productos de la Masía –, han sabido transmitir estos valores de equipo, esfuerzo, humildad, discreción, deportividad, disciplina y elegancia a la selección. En este sentido, el gran éxito de Luis Aragonés primero, y Vicente del Bosque después, ha sido precisamente incorporar esta filosofía de éxito en el ADN mismo de la selección.

Históricamente España siempre tenía buenos jugadores y buenas plantillas. Este once los ha superado a todos, y además ha tenido un estílo propio, una manera de jugar, que le ha serbvido de hilo conductor. Durante este mes de competición, lo que durante todo el año había sido patrimonio exclusivo del Barça lo ha sido del país entero:

Barcelona’s success has been built on its extensive youth development program, which has fed the senior club and the national team, where its style of play and the training techniques have been duplicated. Both Barcelona and Spain dominate opponents by controlling the ball and stringing together intricate passing sequences. That requires precision, patience and a preternatural understanding between the players. It is the same style that helped Barcelona win four Spanish championships in the past six seasons, and two UEFA Champions League titles, in 2006 and 2009. It is the same approach that helped Spain win the 2008 European championship, and the one that has Spain in its first World Cup final.

Estos valores se concentran de forma más intense en la figura del héroe de la final (o uno de los héroes, sin desmerecer a Casillas o Xavi): Andrés Iniesta. El de Fuentealvilla con su segundo Iniestazo se ha convertido en héroe nacional. El Financial Times, entre otros, enfatizaba este hecho en su crónica:

Iniesta is such an ordinary-looking, unassuming chap that not long ago in a Barcelona café, a woman mistook him for a waiter and gave him her order. Being a good boy, he went to the kitchen and got it. He was the outstanding man of last year’s Champions League final, as he was here in Johannesburg, but if she asked him, no doubt he’d bring the food again.

Es por eso que es justo reconocer el mérito del Barça en los triunfos de la “Roja”. Todo esto lo digo porque esperemos que no caiga en el olvido, y que determinados medios de Madrid que demonizan al Barça y todo lo que sea Catalán – aunque sea no ya bueno, sino buenisímo –, les convendría mantener vivo el recuerdo del mundial para no caer en la incoherencia y en el rídiculo constante.

La crisis japonesa (y IV): conclusiones

De la crisis de la economía japonesa se desprenden diversas conclusiones y mensajes que conviene recordar, sobretodo teniendo en cuenta nuestra particular coyuntura económica. Primero, la crisis financiera de Japón, como tantas otras en el trascurso de las últimas tres décadas, pone de relieve la falta de consistencia teórica de la ortodoxia económica – dominada por el paradigma neoclásico –, para explicar de forma completa los ciclos económicos. El dominio de las tesis neoclásicas en casi la totalidad del globo a la hora de afrontar crisis financieras es como mínimo insatisfactorio. Al contrario de lo que normalmente reza la vulgata popular, la inherente inestabilidad de nuestros sistemas financieros, proclives a un comportamiento maníaco-depresivo – parafraseando al profesor Huerta de Soto –, no responde a una falta de regulación del sistema capitalista sino precisamente a la intervención Estatal en su libre funcionamiento.

En efecto, nuestra mal llamada economía capitalista no es más que una modelo de economía mixta en la que en promedio el gasto público sigue representando cerca del 50 por cien del producto interior bruto. Por añaduría, nuestros sistemas financieros adolecen de graves errores de diseño institucional principalmente por la intervención Estatal en los mercados financieros y la violación sistemática de los principios tradicionales del derecho privado. En este sentido, nuestras economías se asemejan más a un capitalismo de Estado en donde la oferta monetaria no viene fijada por el ahorro voluntario genuino (criterio de mercado) de los agentes económicos sino por un órgano de planificación central, o Banco central, presuntamente omnisciente capaz de determinar la oferta monetaria necesaria en cada momento (criterio político).

Si se tiene claro el primer punto, y se comprende como la emisión de crédito sin respaldo de ahorro sirve de base para la generación de burbujas especulativas que a la postre distorsionan la estructura productiva de las economías provocando sucesivos ciclos de auge y contracción, la segunda lección clave a remarcar es que una vez este proceso ha tenido lugar, el ajuste es inevitable. En otras palabras: una vez nos hemos bebido cinco copas, la resaca es inevitable. Si a las seis de la mañana, cuando aparecen los primeros síntomas de la resaca, nos bebemos una última copa, quizás aliviaremos los síntomas una hora más, pero no nos salvaremos de la resaca que seguramente será peor cuando llegue definitivamente. Conviene tener muy claro este aspecto fundamental en cualquier crisis financiera porque cualquier intento de postergar lo inevitable – vía estímulos fiscales o bien monetarios –, sólo acrecentará las distorsiones acumuladas durante la etapa de la burbuja postergando lo inevitable y condenando a la economía a un largo letargo económico de lenta agonía (como precisamente hemos visto explicando el ejemplo de Japón).

Este último punto, a su vez, nos tiene que poner sobre la pista de que podemos hacer para hacer que dicho ajuste, que hemos señalado como es inevitable, se produzca con la mayor celeridad posible. En este sentido, ante una economía azotada por una burbuja especulativa sólo cabe una liberalización de los mercados para facilitar la rápida recolocación de los factores productivos, políticas que no penalicen el ahorro para recapitalizar la economía, y bajadas de impuestos que liberen renta disponible para facilitar el desapalancamiento financiero acumulado por familias y empresas. Dichas políticas tienen que ir acompañadas del consiguiente ajuste del gasto público para evitar desequilibrios presupuestarios que pudieran desembocar en crisis presupuestarias que pudiesen poner en peligro la recuperación (como ha pasado recientemente en España).

Todo lo anterior, tiene que ser afrontado de forma valiente y drástica para evitar repuntes excesivos en la tasa de paro (que subirá durante el ajuste o recesión mientras se depuran las malas inversiones y surgen las nuevas), que pudiesen tensionar aún más el sistema financiero en cuyos balances siempre se acumula la inflación de los activos provocada por la borrachera de crédito, y manteniendo controlado el equilibrio presupuestario (cuyo desequilibrio también añadiría tensiones añadidas al sistema financiero). Sólo así la estructura de precios relativos puede corregirse desvelándose de nuevo cuáles son las inversiones son realmente rentables y cuáles eran rentables sólo por los efectos de la burbuja generando de nuevo una base sólida en la que se pueda apoyar una nueva etapa de crecimiento sostenido.

Sin embargo, en el caso de Japón, como también en la actualidad con la crisis de las subprime, la mayoría de los gobiernos occidentales, una vez formada la burbuja, en vez de dejar actuar al mercado para que depurase los errores del pasado – en cuyo caso la evidencia empírica demuestra como el sistema capitalista supera las crisis con inusitada rapidez –, se llevaron a cabo una serie de sucesivas intervenciones monetarias y fiscales que entorpecieron el ajuste de la economía condenándola a un largo letargo económico con el consiguiente coste social y económico. De esta forma, todas las teorías sobre la refundación del capitalismo o los presuntos “fallos de mercado”, no son más que palabras huecas que carecen de sentido cuando uno ha comprendido los perniciosos efectos de la creación de base monetaria sin respaldo de ahorro real en un sistema de planificación financiera que se sitúa en el extremo opuesto de cómo debiera ser un sistema financiero en una sociedad verdaderamente capitalista (pero eso ya es otro asunto).

La crisis japonesa (III)

Segunda salida en falso: estímulo fiscal (primera parte)

Esta lenta agonía de sucesivas quiebras de entidades financieras, pese al fuerte bálsamo de liquidez genero una fuerte desconfianza entre los agentes económicos. Esta desconfianza se tradujo de forma directa en un incremento sustancial de la tasa de ahorro por parte de familias y empresas. El desapalancamiento privado, por otro lado tan lógico como necesario, se tradujo en una dramática caída en el consumo. Partiendo del mismo diagnóstico erróneo en clave neoclásica, el gobierno japonés emprendió un decidió plan de expansión fiscal visto que el estímulo crediticio no reactivaba la economía nipona, y que el consumo aceleraba su caída. Dicho plan, obstaculizo de nuevo el necesario ajuste en la economía, provocó un efecto expulsión entre los agentes económicos, y debilitó enormemente las finanzas de la nación.

En efecto, al ver que el estímulo monetario no surgía efecto sobre la economía, el Gobierno japonés acudió a la política fiscal como rezan los cánones de corte keynesiano-intervencionista para mirar de reactivar la maltrecha economía nipona. Esta decidida política fiscal expansiva se basaba principalmente en una fuerte inversión en infraestructuras y gasto público, así como en bajadas impositivas. El resultado no podía ser otro que el desequilibrio de las cuentas públicas: Japón pasó de un superávit de 2,9% en 1991 a un déficit del 4,3% en 1996. No en vano, Japón creció en 1996 un 5,1% pero era un crecimiento con pies de barro, insostenible, ineficiente, y que además estaba acrecentando las distorsiones en una economía ya distorsionada por los efectos de una burbuja especulativa y anestesiada por una política monetaria tremendamente laxa. Todo lo anterior, retrasó de forma dramática la depuración de malas inversiones condenando a Japón al letargo económico.

Los errores en materia económica no acaban aquí. El crecimiento de 1996 (fruto del estímulo fiscal), la consiguiente ligera subida en la tasa de inflación, y el histórico respeto por el equilibrio presupuestario de la economía nipona, hicieron que el gobierno japonés invirtiera el sentido de la política fiscal de forma drástica en tan sólo un año. De la noche a la mañana se redujo el gasto público en 80.000 millones de USD, se aumentaron los impuestos sobre la renta, sobre el consumo y las cotizaciones sociales de las empresas. Esta inversión en el signo de las políticas fiscales coincidió con la crisis financiera que asoló el sudeste asiático (1997-1998), uno de los principales destinos de las exportaciones japonesas. La suma de ambos factores devolvió a la economía japonesa a un escenario recesivo: el PIB creció un 1,4% en 1997 y volvió a tasas negativas en 1998 (-2,0%). Este complicado cuadro macroeconómico se vio agravado por una ligera tendencia deflacionista, que obstaculizaba el uso de nuevos estímulos monetarios dejando como única alternativa, según el prisma neoclásico-keynesiano, un nuevo estímulo fiscal. Por tercera vez, la incomprensión de la situación económica y la naturaleza de la crisis, provoco nuevos y graves errores de política económica que volvieron a retrasar el ajuste alargando nuevamente la recesión económica.

Tercera  salida en falso: estímulo fiscal (segunda parte)

En efecto, viendo que la economía nipona se volvía a contraer, el Gobierno volvió a invertir el signo de su política fiscal esta vez de manera definitiva: el nuevo estímulo fiscal de 1998 incluye medidas expansivas por valor 1,8 billones de USD (más de tres veces el PIB de España en aquel entonces). Las medidas se concentraron en tres ámbitos: aumento del gasto público y transferencias a las familias (450.000 millones de USD), saneamiento del sector financiero (780.000 millones de USD; lo que hoy llamamos FROB), transferencias a países del sudeste asiático (27.000 USD). Este nuevo paquete de medidas de corte keynesiano supuso una nueva patada en los riñones, y ya van tres, a la distorsionada y convulsa economía japonesa que era de nuevo asolada por una inyección de liquidez basada en el endeudamiento masivo del Estado que lejos de suponer una saluda a la crisis, hipotecaba por tercera vez su recuperación futura.

En efecto, los estímulos artificiales de corte intervencionista – monetarios o fiscales –, a una economía cuya estructura económica ha sido distorsionada por una burbuja especulativa sólo servirán para postergar lo inevitable bloqueando los procesos de mercado que sirven para liquidar las malas inversiones como paso previo a sentar de nuevo una base sólida en la que reemprender la senda del crecimiento sostenido. Por añaduría, el conjunto de despropósitos en materia de política económica del gobierno japonés ralentizó aún más el consumo provocando de nuevo un efecto expulsión entre los agentes económicos sentenciando a la economía japonesa a un circulo vicioso de estancamiento económico deflación que ha llegado a nuestros días veinte años después del estallido de la burbuja.

La crisis japonesa (II)

Primera salida en falso: estímulo monetario

Llegados a este punto, empiezan a sucederse los errores de política económica. Errores que, como siempre pasa,  fruto de un mal diagnóstico de la situación y de los orígenes de la misma. Al igual que con las subprime, la respuesta a la crisis del gobierno japonés se baso en una visión neoclásica de la crisis cuya explicación responde básicamente a una caída en la demanda agregada que ha de ser suplida o estimulada de forma artificial por nuevos estímulos crediticios, o agotado el estímulo monetario – “trampa de la liquidez” en terminología keynesiana –, en base a estímulos fiscales (esto es, sustitución del apalancamiento privado por apalancamiento público.

Por el contrario, y como hemos explicado en repetidas ocasiones desde esta tribuna, las crisis financieras tienen su origen precisamente en una “mala” política monetaria que tiende a expandir el crédito de forma casi ilimitada sin la necesidad de captar ahorro genuino con carácter previo. Esto sólo es posible por la existencia de graves errores de diseño institucional de los mercados financiero y bancarios que permiten está emisión de crédito con una base casi irrisoria de ahorro lo que sirve de base a la aparición de burbujas especulativas en base a “easy money” que distorsionan de forma grave la estructura de precios relativos de la economía, induciendo al error masivo a familias y empresas que tienden a sobre endeudarse para emprender proyectos empresariales no rentables. Más tarde o más temprano, cuando el instituto emisor se ve obligado a contraer la masa monetaria, o aminorar su expansión, revelándose insostenible el proceso de expansión crediticia, todas estas malas inversiones y errores empresariales tiene que depurarse inevitablemente en dolorosos periodos recesivos y de ajuste a los que llamamos crisis económicas.

Así pues, el primer gran error consistió en establecer una política monetaria decididamente expansiva. En efecto, a partir de 1990, y como reacción al pinchazo de la burbuja inmobiliaria, el Banco de Japón emprendió una agresiva política monetaria expansiva situando los tipos de interés del 6% en 1990, a tan sólo 0,5% en 1995. Sin embargo, este nuevo bálsamo de liquidez resulto contraproducente y ahora veremos porqué. Hemos señalado como durante la década de los ochenta, familias y empresas se habían embarcado en proyectos de inversión no rentables arrastrados por la fiebre de la burbuja inmobiliaria. Dichas inversiones se habían convertido en errores empresariales cuyas pérdidas empezaban aflorar en 1990, cuando el sector de la construcción empezaba a dar signos de agotamiento y los precios de la vivienda empezaban a caer. En suma, las pérdidas empresariales en una economía capitalista es la señal inequívoca que identifica las inversiones no rentables. La expansión crediticia camufla estas pérdidas empresariales dando lugar al sobre dimensionamiento de determinados sectores, por ejemplo la construcción. Cuando el estímulo crediticio desaparece afloran las pérdidas en aquellos sectores distorsionados por la burbuja de forma inexorable y de manera brusca debido, como hemos visto, al dirigismo en política monetaria del instituto emisor.

El corolario de todo lo anterior es claro: es necesario depurar los excesos del pasado (promociones inmobiliarias de más, subidas de salarios por encima de la productividad, etc.) permitiendo la necesaria catarsis de los procesos de mercado. Sin embargo, el Gobierno, con el estímulo crediticio paralizó este proceso de catarsis, por otro lado inevitable en el largo plazo, camuflando de nuevo estas malas inversiones y postergando la recuperación en una primera fase.

De esta forma, aunque el pinchazo de la burbuja lo podemos situar a mediados de 1990 (esto es, la caída en los precios de la vivienda), la crisis financiera no empieza hasta 1995. La crisis financiera hace referencia al proceso de quiebras generalizadas en el sistema financiero cuando las entidades acumulan en sus balances créditos respaldados por activos cuyo valor esta inflado por la burbuja, y que con el pinchazo se vuelven ilíquidos (también llamados “tóxicos”). Así pues, no es hasta agosto de 1995 cuando quiebra la primera entidad financiera japonesa: el Hyogo Bank, un banco regional de la región de Kobe que presenta en sus cuentas créditos impagados por valor de 6.500 millones de USD. En 1996 quebrarán dos bancos más. Sin embargo, no será hasta 1997 cuando quiebre una entidad financiera de primer orden, la Nissan Mutual Life Insurance Corporation uno de los mayores grupos aseguradores del país: 38.000 millones de créditos en default. Esta lenta agonía de procesos de quiebras de entidades financieras se alargará hasta finales de 1999 y acumulará unas pérdidas totales de 65.000 millones de USD para el conjunto del sistema financiero.

La crisis japonesa (I)

Desde principios de la década de los noventa que la economía nipona esta inmersa en un largo letargo económico que ha sido objeto de numerosos análisis. Este letargo arranca después de una burbuja especulativa y la consiguiente crisis financiera y ha llegado a nuestros días por las nefastas políticas económicas llevadas a cabo por los sucesivos gobiernos japoneses desde entonces. En efecto, el intervencionismo político y  las pésimas políticas económicas llevadas a cabo desde entonces que han condenado a Japón a un largo periodo recesivo caracterizado por nulo crecimiento económico y deflación. El objetivo último del artículo es extraer conclusiones en materia de política económica a la hora de enfrentarse a una crisis financiera fruto de una burbuja especulativa como la que ahora atraviesa la economía española para no caer en los mismos errores.

Japón fue la economía que más creció durante el siglo XX en todo el mundo. Esta tendencia se acentúo, aún más, después de la segunda Guerra Mundial. Japón se convertía en el paradigma de economía capaz de generar crecimiento económico y empleo, de generar innovación en sus procesos productivos y exportar sus productos al resto del mundo. Sin embargo, esta situación idílica se vio dramáticamente interrumpida a principios de la década de los noventa por el estallido de una burbuja especulativa en el sector inmobiliario, después de un proceso de expansión crediticia, con su consiguiente crisis financiera y bancaria. Es a partir de este momento, que la economía nipona queda condenada a un largo letargo económico que ha llegado a nuestros días.

La gestación de la burbuja

Los años ochenta fueron un periodo de gran prosperidad para la economía japonesa: crecimiento económico, situación de pleno empleo, y aumento generalizado de los beneficios empresariales. Esta situación empieza a torcerse en 1986 cuando se empieza a gestar una burbuja inmobiliaria a la sombra de un proceso de expansión crediticia en la economía que se extendió hasta 1990 causando graves distorsiones en la estructura productiva de la economía. En efecto y al igual que ha pasado en años recientes en España, esta expansión crediticia, orquestada por el Banco de Japón, sirvió de base para la formación de una burbuja especulativa en el sector inmobiliario, y de activos financieros en general, que fue cociéndose a fuego lento con el paulatino endeudamiento de familias y empresas. En paralelo, durante esta fase de expansión crediticia se cometieron graves corrupciones de los principios tradicionales de prudencia bancaria y contable nuevamente, corrupciones similares a las cometidas durante la gestación de la crisis de las subprime –, lo que acrecentó, aún más, los distorsionadores efectos de una expansión de la masa monetaria sin respaldo de ahorro real. Para hacerse una idea de la magnitud de la burbuja, basta señalar que la capitalización de la bolsa de Japón superaba ampliamente la bolsa americana cuando Estados Unidos más que duplica el PIB de la economía japonesa.

Como ya hemos remarcado, esta fase de “easy money” fue acompañada de un paulatino apalancamiento de familias y empresas que mantenían una confianza muy elevada en el sistema financiero. La economía japonesa estaba, y esta, fuertemente tutelada por el Estado en la figura de los modelos corporativos Keiretsu. Estos son grupos de empresas constituidos alrededor de un gran banco, y en donde el Estado tiene un papel tutelar adoptado por el Ministerio de Finanzas y de Comercio. Esta particularidad de la economía nipona provocó una confianza excesiva en el sector financiero y contribuyó acrecentar el apalancamiento de familias y empresas, si bien el origen de la crisis fueron las laxas políticas monetarias del banco central sin las que es imposible explicar las crisis financieras.

El estallido de la burbuja llega en 1990 por tres vías. Por un lado, el sector de la construcción, que cómo hemos señalado había absorbido la mayor parte de esta expansión crediticia, empieza a mostrar signos de agotamiento y saturación. Por otro lado, la sobre oferta de viviendas se empieza a traducir en bajadas en los precios de los activos inmobiliarios. Por último, la crisis de 1992, que afectó tanto a Estados Unidos como Europa, destinos principales de las exportaciones niponas, hizo el resto. El pinchazo supuso el descenso dramático en los activos financieros – caída dramática de la Bolsa de Tokio –, e inmobiliarios y una rápida subida de los créditos morosos y en default, principalmente créditos por motivos especulativos.