¿Por qué los mercados no se fían de España?

Hace ya más de un año, en febrero de 2010, cuando la Bolsa española sufrió el primer varapalo en los mercados financieros derivado de la crisis griega y de las dudas sobre su capacidad de pago, ya se advertía que España únicamente se desprendería del fantasma del impago si emprendía de forma decidida e inmediata un importante plan de contención fiscal -que le permitiese devolver el equilibrio a las cuentas públicas -, y las reformas estructurales necesarias para facilitar el ajuste en la economía y recuperar así la senda del crecimiento sostenido en el medio plazo (ver El riesgo país de la economía española).

Desde entonces, el Ejecutivo ha ido avanzando en la buena dirección en algunos frentes, más o menos, pero los avances han pecado en muchos casos de falta de concreción y de ambición para no sólo alcanzar consensos de mínimos, como así lo atestiguan los vaivenes del selectivo español o los repuntes en el coste de nuestra deuda soberana. Dicho lo cual cabe preguntarse: ¿están justificadas las dudas sobre nuestra solvencia?

La semana pasada, en una columna en el Financial Times, uno de los demonios del Gabinete socialista, Wolfgang Münchau, competente analista, hacía precisamente hincapié en las fragilidades de nuestra economía y cómo éstas generan serias dudas sobre nuestra solvencia futura y encarecen de forma sistemática nuestro endeudamiento.

En el epicentro de nuestra particular crisis presupuestaria se encuentra la crisis bancaria y la incertidumbre sobre su verdadero coste. Éste es el elemento central, aunque también existen otros factores que no ayudan a disipar la sombra del impago, principalmente: las sucesivas moratorias en la reforma de la negociación colectiva y de los mercados de trabajo, aspecto clave para corregir las graves deficiencias de nuestras instituciones laborales; y los recortes en el gasto público – de carácter estructural -, que si bien han avanzado continúan siendo aún insuficientes.

Por si lo anterior no fuese suficiente para generar dudas entre nuestros acreedores, las presiones inflacionistas han acelerado la paulatina retirada de los estímulos monetarios lo que aumenta, aún más si cabe, el riesgo de recaída de nuestra economía, hoy en una posición de extrema fragilidad.

Por partes. La variable principal para entender la desconfianza de los mercados hacia nuestra economía es el coste del rescate bancario. Hace unas semanas el Banco Central Europeo se veía forzado a subir los tipos de referencia hasta el 1,25% para contener las presiones inflacionistas. Ese mismo día anunció también que ésta no sería la única subida y, previsiblemente, los tipos suban de forma paulatina hasta el 2%-2,25% hasta finales de año.

Este hecho es especialmente adverso para el ya de por sí tensionado sistema financiero. Primero porqué los tipos encarecerán la mayor parte de hipotecas (contratadas a tipo variable) de forma automática. Este encarecimiento de las cuotas de gran parte de las hipotecas, sumado al paro crónico de nuestra economía, sólo puede empujar la mora (oficial) en las entidades de crédito al alza. Más cuando muchas de estas prestaciones por desempleo se empiecen agotar.

Al repunte de la mora, cabe también esperar bajadas adicionales en el precio de la vivienda. Para el trienio 2008-2010, el sistema financiero español se ha mantenido formalmente sólido por diversos factores, principalmente: la existencia de unos principios bancarios macroprudenciales más conservadores -anclados en una banca más tradicional-, y la existencia de un régimen hipotecario que vincula al deudor con su patrimonio personal en caso de no hacer frente a sus obligaciones de pago.

Este hecho diferencial, sumado a la inyección de ayudas públicas al sector inmobiliario y financiero, ha actuado de dique de contención de la mora y ha evitado, en cierta medida, la corrección en los precios de la vivienda. A ello cabe a sumar, además, las hasta hace poco tenues exigencias de depreciación de activos en balances aplicadas por el Banco de España a las entidades financieras.

Los datos son claros: para el periodo 1995-2006 (momento del peak) Estados Unidos vio como los precios de la vivienda subían un 150%. Desde 2006, la corrección media del mercado ha sido de un 27%. Por su parte, en España para el periodo 1996-2008 (momento de nuestro peak) los precios de la vivienda subieron un 200%, pero hoy los precios apenas se han corregido de media un 15%, según datos del INE. Parece, pues, lógico esperar que los precios de la vivienda en España prosigan su corrección (aunque esta será muy desigual dependiendo de la zona y el tipo de activo).

Así pues, en el medio plazo podemos afirmar que la mora sólo puede dispararse y el precio de la vivienda sólo puede caer. Estos dos factores añaden tensiones adicionales a un sistema financiero que hoy ya necesita de fuertes recapitalizaciones para cumplir con las nuevas normas de solvencia que dicta Basilea III. Las estimaciones actuales del Gobierno calculan estas necesidades de recapitalización de las cajas de ahorros, paso imprescindible para que los flujos de crédito vuelvan a funcionar con normalidad, en una horquilla de entre los 15.000 y 20.000 millones de euros.

Sin embargo, y en base a estimaciones teniendo en cuenta la exposición al sector inmobiliario del conjunto de las entidades y asignando diferentes probabilidades de impago según la categoría en la que se encuentra el préstamo en cuestión (dudoso, subestándar, contencioso, etc.), la mayor parte de las estimaciones realizadas por analistas independientes oscilan entre los 50.000 y un máximo de 200.000 millones de euros (una quinta parte de nuestra economía).

Todo lo anterior configura los aspectos de base para entender la desconfianza de los mercados con respecto a nuestra deuda soberana. Sin duda, son los ingredientes de una paella con sabor a tragedia griega-luso-irlandesa muy peligrosa. También es cierto que, y como ya se ha encargado de enfatizar el Gobierno, existen factores coyunturales que hacen que en determinados momentos los mercados entren en pánico: en su día fue la crisis de Grecia; hoy es la de Portugal, los especuladores de la City o los recientes rumores que apuntan a la reestructuración final (default) de Grecia.

Sin embargo, huelga decir que nadie especula contra una economía saneada, que hace sus deberes asegurando su solvencia. Haciendo un símil, podríamos decir que hemos sido nosotros (el Gobierno, más concretamente) los que libremente hemos escogido instalarnos al borde del precipicio financiero. Una vez allí, es relativamente normal que cada vez que alguien se cae los inversores duden sobre si nosotros seremos o no los siguientes.

Publicado en Libremercado

Entendiendo la economía china: una aproximación al gigante asiático

Adjunto el material de mi presentación el pasado viernes 8 de abril en el Instituto Juan de Mariana de Madrid. Aprovecho la ocasión para agradecer la confianza de la gente del IJM, en especial de su presidente Gabriel Calzada, y a Fernando Díaz Villanueva que filmase la ponencia.

China IJM 08042011

Vídeo: http://juandemariana.org/video/5064/luis/torras/entendiendo/economia/china/

Descarga vídeo (650 megas): http://blip.tv/file/get/Juandemariana-LuisTorrasEntendiendoLaEconomaChina738.mp4

Nuevos cambios estructurales en China

Las revueltas en el mundo árabe y el incidente nuclear en Japón están acaparando toda la atención mediática de las últimas semanas. Sin embargo, este mes de marzo la actualidad más relevante desde el punto de vista económico y político se encuentra en Beijing donde el partido Comunista Chino acaba concretar las que serán las principales directrices del Duodécimo Plan Quinquenal (2011-2015). Para Stephen Roach, gurú de Morgan Stanley para la región de Asia-Pacifico, se trata de un punto de inflexión histórico con importantes consecuencias para el resto del mundo.

Desde su fundación, el partido Comunista ha dirigido el desarrollo económico de la República Popular a partir de sucesivos planes quinquenales en los que se han ido estableciendo de forma sucesiva los principios estratégicos y las prioridades para el desarrollo económico: una especie de Business Plan para el conjunto del país. Durante los años negros del comunismo dichos planes pusieron el acento en la industrialización del país aplicando la lógica del socialismo soviético de planificación central. Los resultados por todos conocidos: especialmente sonado es el fracaso del segundo de dichos planes, previsto para el periodo 1958-1962 y también conocido como el Gran Salto Adelante, que provocó la mayor hambruna en términos absolutos de la historia de la humanidad.

Con la llegada de Deng Xioping al poder, en diciembre de 1978, y el inicio de las reformas económicas, los planes han ido encaminados en tres líneas principales: desmontar de forma ordenada – es decir evitando el vacío institucional – el antiguo régimen comunal y de planificación central, liberalizar los mercados, y abrir de forma paulatina la economía al exterior. Los resultados, y en contraste con la etapa anterior, han sido espectaculares y han sorprendido a los propios chinos. Durante estos años la inversión y las exportaciones han sido los dos pilares en los que se ha sustentado el modelo de crecimiento económico.

A finales de los 70s, China empezó a desmantelar el sistema comunal que durante 30 años había estrangulado el desarrollo del país. Con la paulatina liberalización  del sector agrícola, el país liberó muchísimos recursos humanos dispuestos a trabajar en las ciudades con salarios relativamente bajos. La paulatina apertura de la economía al exterior y el establecimiento de un marco institucional, mejorable, pero estable y relativamente seguro, atrajo la inversión necesaria que, juntamente con el excedente de mano de obra del sector agrícola configuraron los ingredientes del  llamado “milagro chino”. Este modelo, altamente intensivo en capital, ha permitido a China crecer a tasas de doble digito de forma sostenida y ha supuesto la revolución industrial más rápida de la historia (China ha conseguido en poco más de 20 años lo que en su día consiguió el Reino Unido en 70).

Sin embargo, este modelo, altamente dependiente de la inversión y la demanda exterior, ha generado importantes tensiones y desequilibrios con el resto del mundo. Con la llegada de la recesión económica, estas debilidades se han hecho más evidentes y ha llegado el momento de empezarlas a corregir. En otras palabras, es necesario reorientar el modelo de crecimiento basado en exportaciones hacia otro en el que el desarrollo del mercado doméstico y el consumo ganen protagonismo.

Este es precisamente el objetivo del nuevo Plan Quinquenal que incluye diferentes medidas en tres bloques principales. Primero, apoyar esta transición desde un modelo en donde predominan los sectores manufactureros hacía un modelo más basado en industrias de servicios. Como hemos señalado antes, durante años, el crecimiento de la economía ha dependido en gran medida de un aumento de la productividad que necesitaba una gran densidad de capital y un ahorro, también importante, de mano de obra lo que hoy dificulta la absorción en el mundo laboral de la numerosa población china. El nuevo modelo, quiere incentivar industrias menos intensivas en capital y más intensivas en el factor trabajo: salud, logística y transporte interior, distribución, comercio mayorista, ocio y turismo. Esta transición hacia sectores en los que los incrementos de la productividad son menores implica, irremediablemente, un menor ritmo de crecimiento en el futuro – Barry Eichengreen estima que esta desaceleración será inminente, estructural y debería situarse en torno al 6-7% –, aunque suficiente para mantener los objetivos de generación de empleo del Politburó. Por añaduría, este nuevo patrón implica también inevitablemente una menor intensidad en el consumo de materias primas y conllevará beneficios adicionales al ser un crecimiento más ligero y ecológico: el Gobierno chino estima reducir su consumo de energía por unidad de PIB un 16%, y sus emisiones de CO2 un 17% en los próximos 5 años.

Un segundo bloque de medidas son las encaminadas a la mejora de las rentas de los trabajadores de las zonas rurales con el objetivo de suavizar las importantes disparidades existentes el campo y la ciudad – a día de hoy la renta per cápita en las zonas rurales representa tan sólo un 30% de la renta per cápita en las zonas urbanas. La naturaleza de estas importantes diferencias es el propio régimen que durante años, incluso durante los años de reforma económica, castigo las zonas rurales en beneficio de las zonas costeras donde el partido decidió fomentar y concentrar la industrialización del país. Para corregir estas disparidades y conseguir una sociedad más harmoniosa, en palabras del propio Presidente Hu Jintao, resulta imprescindible, entre otras muchas medidas, la paulatina eliminación de las restricciones a la movilidad todavía existentes en China heredadas del antiguo sistema hokou (sistema de registro de hogares).

Finalmente, el futuro plan incluye un tercer bloque de medidas encaminadas a la creación de una red – aunque mínima –, de seguridad social para reducir la fuerte aversión al riesgo existente entre la población china y su elevado ratio de ahorro. Se trata de un tema que lleva años en boca de los dirigentes chinos y en el que ahora se quiere poner más atención. Todavía está por ver el alcance de las medidas concretas, pero la idea es dotar de mayores recursos a iniciativas ya diseñadas, principalmente tres: sistema de pensiones, seguros en caso de enfermedad, y seguros por desempleo.

El plan incluye otras muchas iniciativas y políticas a desarrollar en los próximos cinco años, pero lo más importante es que el nuevo Plan refleja la firme voluntad del Politburó de cambiar la estructura actual de la economía hacía un modelo más equilibrado y sostenible. Si miramos los grandes números, hoy el consumo representa un 36% de PIB chino. Con el nuevo plan quinquenal el objetivo es aumentar este porcentaje hasta el 42-45% en 2015. Estos cambios, y como siempre que hablamos del gigante asiático, supondrán un fuerte impacto en el escenario económico mundial.

Con esta voluntad de cambio de modelo, China materializa su contribución al reequilibrio de la economía mundial: el nuevo modelo hará disminuir el hoy abultado superávit en la balanza de pagos de la economía china, como también lo hará su exceso de ahorro. Esta reducción del superávit y el fortalecimiento del renminbi – histórica reclama de Washington a Beijing –, reducirá el remanente que China ha estado utilizando para financiar los déficits de otras economías, y muy especialmente el déficit en la balanza de pagos de la economía estadounidense. Como indicaba hace poco Martin Feldstein, esto significa que el día en el que China deje de ser un comprador neto de bonos del gobierno estadounidense está más cerca. Es por ello, que la administración Obama tienen un nuevo motivo para volver a un escenario de equilibrio presupuestario sino quiere que los chinos les pasen la mano por delante antes de lo previsto.

Artículo publicado en LibreMercado (23/03/2011)