¿Por qué los mercados no se fían de España?

Hace ya más de un año, en febrero de 2010, cuando la Bolsa española sufrió el primer varapalo en los mercados financieros derivado de la crisis griega y de las dudas sobre su capacidad de pago, ya se advertía que España únicamente se desprendería del fantasma del impago si emprendía de forma decidida e inmediata un importante plan de contención fiscal -que le permitiese devolver el equilibrio a las cuentas públicas -, y las reformas estructurales necesarias para facilitar el ajuste en la economía y recuperar así la senda del crecimiento sostenido en el medio plazo (ver El riesgo país de la economía española).

Desde entonces, el Ejecutivo ha ido avanzando en la buena dirección en algunos frentes, más o menos, pero los avances han pecado en muchos casos de falta de concreción y de ambición para no sólo alcanzar consensos de mínimos, como así lo atestiguan los vaivenes del selectivo español o los repuntes en el coste de nuestra deuda soberana. Dicho lo cual cabe preguntarse: ¿están justificadas las dudas sobre nuestra solvencia?

La semana pasada, en una columna en el Financial Times, uno de los demonios del Gabinete socialista, Wolfgang Münchau, competente analista, hacía precisamente hincapié en las fragilidades de nuestra economía y cómo éstas generan serias dudas sobre nuestra solvencia futura y encarecen de forma sistemática nuestro endeudamiento.

En el epicentro de nuestra particular crisis presupuestaria se encuentra la crisis bancaria y la incertidumbre sobre su verdadero coste. Éste es el elemento central, aunque también existen otros factores que no ayudan a disipar la sombra del impago, principalmente: las sucesivas moratorias en la reforma de la negociación colectiva y de los mercados de trabajo, aspecto clave para corregir las graves deficiencias de nuestras instituciones laborales; y los recortes en el gasto público – de carácter estructural -, que si bien han avanzado continúan siendo aún insuficientes.

Por si lo anterior no fuese suficiente para generar dudas entre nuestros acreedores, las presiones inflacionistas han acelerado la paulatina retirada de los estímulos monetarios lo que aumenta, aún más si cabe, el riesgo de recaída de nuestra economía, hoy en una posición de extrema fragilidad.

Por partes. La variable principal para entender la desconfianza de los mercados hacia nuestra economía es el coste del rescate bancario. Hace unas semanas el Banco Central Europeo se veía forzado a subir los tipos de referencia hasta el 1,25% para contener las presiones inflacionistas. Ese mismo día anunció también que ésta no sería la única subida y, previsiblemente, los tipos suban de forma paulatina hasta el 2%-2,25% hasta finales de año.

Este hecho es especialmente adverso para el ya de por sí tensionado sistema financiero. Primero porqué los tipos encarecerán la mayor parte de hipotecas (contratadas a tipo variable) de forma automática. Este encarecimiento de las cuotas de gran parte de las hipotecas, sumado al paro crónico de nuestra economía, sólo puede empujar la mora (oficial) en las entidades de crédito al alza. Más cuando muchas de estas prestaciones por desempleo se empiecen agotar.

Al repunte de la mora, cabe también esperar bajadas adicionales en el precio de la vivienda. Para el trienio 2008-2010, el sistema financiero español se ha mantenido formalmente sólido por diversos factores, principalmente: la existencia de unos principios bancarios macroprudenciales más conservadores -anclados en una banca más tradicional-, y la existencia de un régimen hipotecario que vincula al deudor con su patrimonio personal en caso de no hacer frente a sus obligaciones de pago.

Este hecho diferencial, sumado a la inyección de ayudas públicas al sector inmobiliario y financiero, ha actuado de dique de contención de la mora y ha evitado, en cierta medida, la corrección en los precios de la vivienda. A ello cabe a sumar, además, las hasta hace poco tenues exigencias de depreciación de activos en balances aplicadas por el Banco de España a las entidades financieras.

Los datos son claros: para el periodo 1995-2006 (momento del peak) Estados Unidos vio como los precios de la vivienda subían un 150%. Desde 2006, la corrección media del mercado ha sido de un 27%. Por su parte, en España para el periodo 1996-2008 (momento de nuestro peak) los precios de la vivienda subieron un 200%, pero hoy los precios apenas se han corregido de media un 15%, según datos del INE. Parece, pues, lógico esperar que los precios de la vivienda en España prosigan su corrección (aunque esta será muy desigual dependiendo de la zona y el tipo de activo).

Así pues, en el medio plazo podemos afirmar que la mora sólo puede dispararse y el precio de la vivienda sólo puede caer. Estos dos factores añaden tensiones adicionales a un sistema financiero que hoy ya necesita de fuertes recapitalizaciones para cumplir con las nuevas normas de solvencia que dicta Basilea III. Las estimaciones actuales del Gobierno calculan estas necesidades de recapitalización de las cajas de ahorros, paso imprescindible para que los flujos de crédito vuelvan a funcionar con normalidad, en una horquilla de entre los 15.000 y 20.000 millones de euros.

Sin embargo, y en base a estimaciones teniendo en cuenta la exposición al sector inmobiliario del conjunto de las entidades y asignando diferentes probabilidades de impago según la categoría en la que se encuentra el préstamo en cuestión (dudoso, subestándar, contencioso, etc.), la mayor parte de las estimaciones realizadas por analistas independientes oscilan entre los 50.000 y un máximo de 200.000 millones de euros (una quinta parte de nuestra economía).

Todo lo anterior configura los aspectos de base para entender la desconfianza de los mercados con respecto a nuestra deuda soberana. Sin duda, son los ingredientes de una paella con sabor a tragedia griega-luso-irlandesa muy peligrosa. También es cierto que, y como ya se ha encargado de enfatizar el Gobierno, existen factores coyunturales que hacen que en determinados momentos los mercados entren en pánico: en su día fue la crisis de Grecia; hoy es la de Portugal, los especuladores de la City o los recientes rumores que apuntan a la reestructuración final (default) de Grecia.

Sin embargo, huelga decir que nadie especula contra una economía saneada, que hace sus deberes asegurando su solvencia. Haciendo un símil, podríamos decir que hemos sido nosotros (el Gobierno, más concretamente) los que libremente hemos escogido instalarnos al borde del precipicio financiero. Una vez allí, es relativamente normal que cada vez que alguien se cae los inversores duden sobre si nosotros seremos o no los siguientes.

Publicado en Libremercado

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