¿Hay burbuja inmobiliaria en China?

En breves publico mi libro sobre China (vaya, eso espero), pero como he dicho en alguna otra ocasión se trata de un ensayo general sobre el país con el objetivo de aproximar la realidad china y no un análisis de coyuntura o un manual de cómo hacer negocios allí. Sin embargo, es precisamente la delicada coyuntura del gigante asiático la que muchas veces despierta la curiosidad de muchos de mis lectores interesados, sobre todo, en saber responder a la pregunta si hay o no hay una burbuja inmobiliaria en China.

Veamos.

China resistió bastante bien los envites de la catarsis financiera y bancaria que afectó el conjunto de economías desarrolladas en 2008 y 2009 –y de la que todavía estamos sujetos a los efectos de su onda expansiva–. Durante ese tiempo, el gigante asiático prosiguió por la senda del crecimiento para sorpresa de propios y extraños. Sin embargo, la particularidad de su modelo de crecimiento, altamente dependiente de la demanda exterior (principalmente Estados Unidos y Europa, dos de las regiones más maltrechas después del Tsunami financiero) cayó hasta el punto que en 2012, y por primera vez en la última década, el dragón asiático creció a una tasa interanual inferior al 8%.

Un 8% puede parecer una cifra de crecimiento desorbitada vistas las tasas en nuestro entorno pero para el dragón rojo –con un modelo estajanovista muy intensivo en capital– esta desaceleración ponía en entre dicho la capacidad de generar empleo y acentuaba la incertidumbre con respecto un hipotética burbuja en el sector inmobiliario.

Hasta aquí un breve resumen de la evolución económica de China en de los últimos 4 años.

Antes de empezar cualquier disquisición respecto a la coyuntura china quiero resaltar, como siempre hago al hablar del gigante asiático, que a la hora de analizar China se han de poner siempre las cifras en perspectiva; por ejemplo, únicamente tres de las 22 provincias de China tienen una población combinada mayor que todo Estados Unidos. Hablar de cifras agregadas de un país que agrupa una quinta parte de la población mundial y que dentro de su territorio coexisten regímenes fiscales, administrativos y políticos completamente dispares parece una temeridad si luego van usarse esas cifras para sacar conclusiones sobre el conjunto.

Para mi resulta incorrecto hablar de una burbuja inmobiliaria en «China». Lo que sí es cierto es que existen algunos síntomas que hacen pensar que, en ciertos mercados muy específicos, pudiera existir un recalentamiento en el valor de los activos inmobiliarios. Veamos los datos.

Según el Institute of Real Estate Studies de la Universidad de Tsinghua, el Harvard chino, el precio de la vivienda en las 35 primeras ciudades creció un 225% (en términos reales) para el periodo 2000-2010. Si hacemos la división esto equivale a un crecimiento anual del 8,5% que, comparado con la tasa de crecimiento del PIB que ha avanzado a un ritmo sostenido del 10% –más aún si solo tenemos en cuenta la tasa de crecimiento del PIB en estas 35 ciudades, cercano al 15%– en los últimos treinta años, esta subida en el precio de la vivienda es relevante, pero no es extraordinario (sobre todo si tenemos en cuenta que es justamente en estas ciudades donde más se ha concentrado este crecimiento). En 2011 y 2012 se han observado signos claros de agotamiento en estas tasas pero, nuevamente, la desaceleración entre las ciudades observadas es tremendamente dispar existiendo casos en donde se observa un retroceso (aunque en la mayoría de casos este retroceso se ha vuelto ha activar), con ciudades en donde esta tasa de crecimiento se ha mantenido.

Las ciudades en donde se ha observado un mayor crecimiento son las principales ciudades de la costa: Shanghái, Beijing, Shenzen, Guangzhou, Hangzhou o la megalópolis de Chongqing, tristemente célebre tras la defenestración de su máximo líder político Bo Xilai (ver SONG-TAO WANG y HONG-YU LIU, «The Effectiveness of Chinese Government’s Intervention in Housing Market: Evidence for Six Major Cities», Institute of Real Estate Studies, Tsinghua University, Junio 2007).

Para saber si existe, o no, una burbuja en un mercado hay intentar estimar el gap que pueda existir entre oferta y demanda fruto de la intervención, esto es al margen de las dinámicas propias de un mercado libre. Una burbuja hace referencia a una sobre valoración generalizada de los precios en un mercado. ¿Cómo puede ser que una sobre valoración de ciertos activos sea masiva y afecte a todos los agentes económicos? Esto ocurre cuando las dinámicas del mercado están viciadas, es decir, existe intervención por parte del Estado, con lo que las decisiones de familias y empresas son inducidas al error masivo. Cuando este desajuste se desenmascara empieza un proceso de ajuste brusco y dramático al que llamamos crisis económica.

En los mercados verdaderamente libres (otro día entramos a describir que significa y que requisitos implica que un mercado sea libre) la oferta y la demanda se ajustan cada día en un proceso de ajuste natural continuo evitando, por tanto, crisis generalizadas fruto de errores masivos y continuados. En efecto, si un mercado esta intervenido (y esta intervención puede ser profusa y por múltiples vías) la oferta o la demanda están estimuladas de forma artificial; cuando el estímulo desaparece porqué deja de ser sostenible se procede al irremediable ajuste (ver mi artículo “Teoría del ciclo económico: ajuste y recuperación”).

Con este pequeño armamento conceptual en mente de lo que ahora se trata es de analizar las dinámicas que afectan al mercado inmobiliario chino e identificar cuales dinámicas son de mercado y cuales se corresponden a una intervención arbitraria del Estado para, una vez hecho el diagnóstico, establecer si el país cuenta con la flexibilidad y dinamismos adecuados para ver cuál sería el posible impacto real en su economía de ser cierta esta hipótesis. Se trata por tanto de dar respuesta a dos cuestiones: (1) como de distorsionado esta el mercado inmobiliario chino; y (2) de existir una burbuja, cuál sería el impacto real de esta hipotética burbuja en la economía china.

Para abordar la primera cuestión tenemos que enumerar los factores que mueven la oferta y la demanda del mercado inmobiliario en China e identificar, como decíamos,  si se trata de dinámicas propias del mercado o de estímulos artificiales fruto de la intervención gubernamental y que, por tanto, darían por buena la hipótesis de que existiera una burbuja en algunos, remarco lo de algunos, mercados inmobiliarios en el gigante asiático.

Un primer factor de mercado altamente estructural que explica la subida en los precios de la vivienda es la fuerte urbanización que ha tenido China en los últimos años y que no tiene parangón con ningún otro país en la historia. En menos de una generación, 300 millones de chinos han abandonado el campo para trasladarse a las ciudades que es donde, presuntamente, se concentra un mayor riesgo de burbuja. En las zonas costeras, donde se ha concentrado esta urbanización hay otro elemento sustancial que ha impulsado los precios de la vivienda que es el gran incremento de los ingresos de los hogares en estas regiones. En ambos casos, incremento del número de hogares (flujos migratorios hacía las ciudades) e incremento del ingreso medio por hogar en estas regiones, el origen de estas dinámicas lo encontramos en las reformas económicas del país impulsadas desde 1978 por el Partido Comunista y que, en suma, han supuesto la apertura de estos mercados al exterior (sobre todo en las regiones urbanas y costeras del país) conjuntamente con la mejora sustancial del marco institucional (más libertad y más mercado) que ha facilitado la localización de inversión extranjera en dichas regiones y el establecimiento exponencial de un tejido productivo manufacturero altamente competitivo.

Estos son los dos grandes elementos que han empujado la demanda en el mercado de la vivienda en China. Dicho lo cual, es verdad que existen importantes factores distorsionadores que están afectando de forma artificial el precio de estos activos. Sin embargo, son muchas veces estos elementos únicamente, subrayo el únicamente, los que han centrado la atención de muchos analistas internacionales sobredimensionando, a mi juicio en exceso, el problema de la burbuja en China y dibujándolo como un problema catastrófico para el país en el corto plazo. Pero sigamos nuestro análisis.

La escalada de los precios de la vivienda en el gigante asiático coincide con el arranque del nuevo siglo y con el ingreso del Imperio celeste en la OMC. Esta subida en los precios de la vivienda se acentúa en 2008 coincidiendo con los decididos paquetes de estímulo fiscal y monetario del Gobierno chino. Como hemos señalado, el gigante asiático ha resistido (hasta la fecha) bastante bien la onda expansiva de la crisis financiera de 2008. Si bien existen muchos factores que explican este hecho (como la gran flexibilidad y adaptabilidad de su tejido empresarial), uno de ellos ha sido el fuerte estímulo fiscal, unos 586 millones de dólares (un 7% del PIB) para el período 2009-2010, focalizado, sobre todo, en inversión para infraestructuras; y una relajación significativa de las condiciones crediticias que ha disparado la masa monetaria (el total de crédito creció un 39% durante el ejercicio 2009 y un 34% en 2010 según se puede leer en el Financial Times (ver EDWARD CHANCELLOR, «China’s bad debts a cause for concern», Financial Times, 10 de julio de 2011), por encima del 15% anual en el que se había situado los años anteriores).

Por añaduría, esta escalada en el crédito ha sido absorbida en su gran mayoría por el grueso de empresas estatales (SOEs), la mayoría de ellas ruinosas e insolventes, que solo se sostienen por las inyecciones de liquidez constantes que reciben de los Ministerios de Beijing como brillantemente exponen Carl Walter y Fraser Howie en su libro Red Capitalism.

Otro factor no de mercado, y por lo tanto altamente distorsionador, relevante ha sido el papel que ha jugado la concesión de terreno urbano para la financiación de muchos municipios y entes gubernamentales locales –en muchos casos llegan a representar el 50% sobre el total de ingresos–. Pese a la fuerte descentralización fiscal llevada a cabo en la década de los noventa por Jiang Zemin y Zhu Rongji, dos de los grandes reformistas chinos de las últimas dos décadas, los gobiernos locales siguen manteniendo un nivel de financiación insuficiente para el nivel de flexibilidad y dinamismo que deben de mantener para competir con las regiones colindantes. Este factor –que también ha tenido su peso específico en la burbuja inmobiliaria que hemos tenido en España–, unido al estímulo fiscal orientado, como decíamos, a la construcción de infraestructuras y equipamiento y ejecutado por los gobiernos locales, ha favorecido enormemente el incremento del precio del suelo durante los últimos años con el lógico impacto también en los activos inmobiliarios.

Por último, en China existen muy pocas alternativas de inversión viables y los depósitos pagan un bajísimo tipo de interés (en otra ocasión explicaremos porque esto es así y cómo se estructuran los flujos financieros del país) con lo que la inversión en real estate hace las veces de activo refugio.

Podríamos introducir más elementos en la ecuación pero estos son sin duda los principales.

Una vez enumerados estos elementos hay aún una cuestión adicional a tener en cuenta: en caso de existir una burbuja inmobiliaria, ¿cómo afectaría al desarrollo económico del gigante asiático? ¿El pinchazo de esta hipotética burbuja le dejaría K.O. como le ha pasado a España, o por el contrario la adaptabilidad y flexibilidad del Imperio celeste será capaz de absorber los excesos de la burbuja y continuar su imparable ascenso?

Para abordar esta cuestión un buen punto de partida es la cuantificación, ceteris paribus, del efecto de dicha caída. Es decir, si China no cambia nada, de qué manera afectaría, por ejemplo, una ralentización de su mercado inmobiliario en las demás variables macroeconómicas. Para ello me hago vale de una excelente nota sobre el tema elaborada por Clàudia Canals del Servicio de Estudio de “la Caixa” (ver Informe Mensual, número 362, Noviembre 2012, “la Caixa”) en la que se concluye qué, en cómputo global, una caída en el crecimiento del sector inmobiliario del 22,5% al 6% tendría un efecto sobre el PIB de 1,8 puntos porcentuales, dejando el crecimiento económico de China cercano en un 6%, por debajo del objetivo del Gobierno.

Este es el solo el “frio” estudio de un economista sobre las fuerzas que pueden estar afectando un mercado –numérico, con los errores y limitaciones que implica un ejercicio de estas características–. Sin embargo, hay una serie de elementos y factores difícilmente cuantificables pero que tienen un papel igualmente determinante en la resolución de la cuestión principal y que en cambio no se tienen en cuenta en la mayoría de artículos y análisis sobre el tema. China es una economía en transición en donde coexisten regiones con diferentes regímenes fiscales y administrativos con estadios de desarrollo económico completamente diferentes. Si bien es cierto que aproximadamente un tercio del tejido económico es de propiedad estatal, con las fuertes ineficiencias que eso conlleva, igualmente cierto es afirmar que la parte

En suma, creo que existen elementos sustanciales para pensar que la economía de China puede absorber los desajustes provocados por la intervención estatal por qué la parte de la economía que opera bajo las dinámicas del mercado es fuerte, sana, flexible y altamente competitiva (ver, por ejemplo, Stephen RoachTen Reasons Why China Is Different”, Project Syndicate). Si bien es cierto, que sobre el papel puede existir una sobre valorización de los activos inmobiliarios en ciertas ciudades, y es un elemento a tener en cuenta, creo que en computo global, y contando con una visión completa de la realidad, el escenario más plausible para los próximos 10 años con respecto a China, y en el supuesto en que las directrices con respecto a las principales reformas que esta acometiendo el país se mantengan, en mi opinión, el gigante asiático se consolidará como la primera economía del mundo antes de acabe esta década.

Por ello, incluso siendo ciertos los asertos sobre el impacto real de la burbuja sobre la economía de China en mi opinión creo que hay que analizar los temas con cautela y no dar a entender que la burbuja de China esta en la misma categoría de problemas que, por ejemplo, nuestra burbuja inmobiliaria y crisis de modelo. China tiene muchos problemas, como por ejemplo la gobernanza del país, la legitimación de las estructuras de poder, la articulación y armonización de un mercado único, la transparencia de los entes gubernamentales locales, que son de una envergadura mucho mayor que una hipotética burbuja inmobiliaria. Conviene tener esto en cuenta  si uno quiere aproximar una imagen más o menos fiel de los cambios que están afectando a China y que tendrán un impacto definitorio en la configuración del nuevo escenario global del siglo XXI.

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