Monthly Archives: September 2013

Ética y finanzas y la Teoría de los Sentimientos Morales

La actual crisis (Gran Crisis Financiera) es, ante todo, una crisis moral y de ideas. Han fallado las políticas pero estas han fallado por qué se han apoyado en una visión de la economía muy limitada y equivocada de como funcionan los mercados y la economía en general. Adjunto pequeña reflexión “moral” de la crisis. Borrador.

etica-y-finanzas_agosto-2013

Advertisements

Crisis subprime, crisis de intervencionismo

El nexo entre Washington y Wall Street ha sido siempre fuerte aunque no en todas las ocasiones ha remado a favor una mayor estabilidad del sistema. Wall Street -lobby como cualquier otro-,  ha ejercido una legítima presión acorde con sus intereses y Washington ha beneficiado a Wall Street con normativas favorables a la concesión de créditos para estimular la demanda y con ello el crecimiento. El historiador Niall Ferguson ha descrito los orígenes de esta relación en un interesante libro The Cash Nexus. Una facilidad de crédito que también ha trabajado para los intereses de Washington al ayudar a hacer frente a la financiación de un déficit acumulado cada vez mayor. Todo esto, además, a costa de devaluar el dólar.

Al margen de las políticas de “easy money” —elemento central de la crisis—, la magnitud de la última crisis financiera también estuvo muy marcada por los excesos del intervencionismo gubernamental en el mercado de crédito para facilitar el acceso a la propiedad a personas con poco ahorro e ingresos por la vía rápida. La hipotecas subprime no pueden entenderse sin el papel que desempeñaron los gigantes hipotecarios Freddie Mac y Fannie Mae.

Tanto Freddie como Fannie, hoy nacionalizadas, eran agencias esponsorizadas por el gobierno (GSE) y fueron las que principalmente dieron salida y concentraron la mayor parte del mercado hipotecario subprime. Se trata de instituciones semipúblicas con un férreo control estatal, lo que ya, de por sí, pone en tela de juicio muchos de los diagnósticos que asociaron la crisis a «fallos de mercado». Tras la crisis, su nacionalización supuso un coste de más de 6 billones de dólares.

Fannie Mae fue creada por Roosevelt en 1938 con el objetivo de promover la adquisición de viviendas en Estados Unidos. Rápidamente se convirtió en un juguete político al servicio del New Deal, paradigma de un modelo intervencionista que aprovechó una grave crisis económica para desembarcar y quedarse para siempre. El historiador William Voegeli, las medidas del New Deal, se idearon como políticas temporales, pero acabaron haciéndose permanentes por el carácter adictivo que tienen las políticas de rentas y lo difícil que es quitar lo que ya se ha dado (Never Enough: America’s Limiless Welfare State, 2010: 91, 149-150).  Tanto mismo sucederá en 2008.

En 1968, con Johnson como presidente, Fannie Mae fue privatizada, aunque mantuvo las privilegiadas relaciones que tenía con la administración y, en particular, con el Departamento del Tesoro. Dos años más tarde, esta vez un republicano, Nixon, retiró las restricciones que impedían a esta organización y su paralela, Freddie Mae, comprar hipotecas corrientes a la vez que mantenían su estatus de empresas avaladas por el gobierno, y que mantendrán hasta su colapso. Se instauraba en el mercado de crédito una especie de capitalismo de Estado —que tanto se suele criticar en el caso de China—, muy opaco, encubierto a través de un aval tácito por parte del mismo, que empujó a estas entidades a asumir un perfil de riesgo totalmente desmesurado.

Fannie Mae y Freddie Mac, en su calidad de entidades avaladas por el Estado, contaban con privilegios especiales. Ambas instituciones estaban exentas de impuestos estatales y locales, contaban con garantías gubernamentales para hacer frente a impagos y, además, se beneficiaban de una línea de crédito directa con el Tesoro a tipos subvencionados, lo que les permitía pagar por las hipotecas más que sus competidores, lo que de paso empujaba estos a comportarse de manera más agresiva o a quedar fuera del mercado.

En 1977, Carter promulgó la Community Reinvestment Act con el objetivo de garantizar la igualdad de resultados —que no la de oportunidades, como sería lo deseable— en el acceso a la vivienda. Se pretendía, así, solucionar por la vía rápida (top-down) un problema complejo que seguramente hubiera demandado diferentes soluciones dependiendo de la casuística particular de cada caso. Sea como fuere, nueva ley forzaba a ambos gigantes hipotecarios a conceder aquellas hipotecas que el mercado se negaba por el bajo rating crediticio del potencial deudor. Aparecían así las primeras hipotecas de alto riesgo o subprime movidas por la presión política al sector bancario para forzar la concesión de crédito.

Evidentemente, existía un órgano regulador, la Office of Federal Housing Enterprise Oversight (Ofheo), creado en 1992 para asegurar la suficiencia de capital, salud financiera y la solvencia de Fannie Mae y Freddie Mac. Su función principal era el control y la supervisión de ambas entidades, evitar pagos excesivos a directivos y regular su funcionamiento. Tenía un presupuesto de 60 millones de dólares y doscientos funcionarios en plantilla, ninguno de los cuales sospechó nada raro hasta pasada la crisis. Joaquín Trigo se encargó de explicarlo maravillosamente bien («Crisis, regulación y mercado», La Vanguardia, 9/11/2008).

En 1995, Bill Clinton introdujo una nueva modificación a la ley de Carter para que estas hipotecas subprime llegaran por igual a las distintas minorías existentes en Estados Unidos. Esto a su vez abrió la puerta para que grupos comunitarios denunciaran por discriminación a las entidades financieras que no prestaran de manera igualitaria a los diferentes grupos raciales. Huelga decir que dicha regulación, como tantas otras durante las últimas dos décadas, y no únicamente en Estados Unidos, suponía una fuerte erosión de los principios tradicionales del imperio de la ley sustituyendo ciudadanos por grupos/lobbies. Un proceso de envilecimiento institucional que ha descrito con brillantez el analista político Charles Murray en un libro fundamental para entender el alcance e implicaciones de la erosión del “rule of law” (Charles Murray, Coming Apart).

Curiosamente (o no), el congresista demócrata Barney Frank —que una vez llegó la crisis se erigió como uno de los salvadores del sistema (véase su papel en el docudrama de Inside Job de Charles Ferguson)— fue uno de los que lanzó más proclamas para favorecer más agresividad en la política crediticia de las agencias esponsorizadas por el gobierno distorsionando los mercados de crédito. En efecto, se alteraba la natural denegación del crédito (principios de prudencia y de salvaguarda de los depósitos) animando (aún más) la especulación del crédito. Más madera al fuego de la burbuja inmobiliaria.

Identificar las fallas del sistema: enajenación de responsabilidad, rescate inevitable

Una vez activada la burbuja resulta muy difícil, por no decir imposible, lograr que alguien “apague la música” (Robert J. Shiller, Irrational Exuberance, Princeton University Press, 2000: 149-153), aunque siempre las hay….

En septiembre de 2003, por las mismas fechas en las que el congresista Frank lanzaba sus arengas para aumentar, aún más, el «crédito ninja», el congresista Ron Paul señalaba los potenciales riesgos de la intervención estatal en el mercado hipotecario y advertía cómo distorsionaba la asignación de capital y que la línea de crédito en nombre del gobierno para garantizar a Fannie Mae y Freddie Mac —una promesa tácita de rescate— era inmoral e inconstitucional. Paul, congresista libertario con gran criterio económico, intuía que se trataba de una promesa de rescate que, dados los incentivos, se acabaría cumpliendo, con el consiguiente traspaso de rentas de los trabajadores a tenedores de deuda de la GSE vía el envilecimiento de la moneda que supone de facto cualquier rescate (véase teoría del ciclo económico),

En 2005, se intentó frenar el descontrol crediticio de ambas agencias, tan políticamente correctas como tóxicas para el normal desarrollo de la economía, siguiendo advertencias del ecléctico Greenspan (cuyas memorias son esenciales para entender la crisis). Con todo, los demócratas bloquearon cualquier iniciativa al respecto desoyendo algunas otras voces que alertaban de la incipiente e imparable burbuja que, por supuesto, causó muchos más daños que beneficios y que el sistema buenista pretendía implantar sin los debidos controles. El mismo Greenspan, conocido por su eclecticismo, reconoce abiertamente en sus memorias, publicadas un año antes de la debacle financiera, que el gobierno estaba interviniendo de manera profunda en el mercado hipotecario en defensa del affordable housing, que estaba provocando un peligroso incremento en el perfil de riesgo:

Estaba al corriente [sobre la política del gobierno con las GSE] de que la relajación en los estándares de concesión de la hipotecas subprime suponía una acumulación de riesgos en el sistema, y de que las subvenciones [del gobierno] para favorecer la propiedad de una vivienda generan distorsiones en el mercado. Pero creía entonces, como ahora, que los beneficios de estas políticas eran superiores a los riesgos asumidos. (Greenspan, 2007: 233).

No hace falta decir que la ratio de propiedad de vivienda en Estados Unidos se incrementó del 64 por ciento en 1994 —porcentaje que se había mantenido estable desde 1980— hasta el 69,2 por ciento, máximo de la serie histórica del censo en 2004. Los préstamos ninja fueron un elemento determinante en este incremento sobre el que no se reflexiono sobre los costes de este incremento (corto placista) a toda costa. Se incrementó en los “indicadores visibles” pero sin tener en cuenta que todo esto se esta edificando sobre una base muy débil.

La sobre-confianza inducida -manufacturada-, que tiene un falso efecto de “gran moderación” (Bernanke) favorece un clima creciente de sobre endeudamiento: a más confianza en mis “ingresos futuros”, mayor será mi propensión a endeudarme (es decir, adelantar en el presente flujos de caja futuros). Lo anterior alteró irremediablemente el funcionamiento normal de los mercados de crédito dando lugar a toda una serie de malas prácticas bancarias generalizadas.

Una crisis dos diagnósticos (un resumen)

 

Consenso

Contrarian

Diagnóstico macroeconómico Falta de demanda Crisis de balance
Tipo de crisis Liquidez Solvencia
Palancas de salida Gasto/crédito Ahorro/productividad
Naturaleza Cíclica Estructural
Orígenes Fallo de mercado derivado de falta de regulación (positiva) y, derivado de esto, crisis de confianza animal spirits y herd behaviour Políticas expansivas de los bancos centrales y bancos privados que establecieron incentivos perversos y comportamientos disfuncionales
Escuelas de pensamiento Keynes/neoclásicos Liberalismo clásico
Foco Fallo del mercado derivado de fallos en la regulación Exceso de intervencionismo (e
Tipo de soluciones Centralizada (soluciones colectivas), de arriba abajo, regulatoria (extend & pretend)  

Descentralizada (individual), reformas.

Recuperación de la vida social (valores).

 

La crisis de la economía española: mal diagnóstico, malas medidas

Aunque quizás sea un tema muy denostado no está de más situar el origen y las causas de la difícil coyuntura por la que atraviesa el país ahora precisamente que observamos como la mayor parte de los indicadores avanzados de nuestra economía empiezan a invertir la tendencia negativa. Nuestra crisis económica, en suma y principalmente, ha sido el resultado directo de una clase política que ha sido incapaz de modernizar las instituciones políticas, sociales y económicas y adaptarlas a dos grandes cambios sobrevenidos en la recta final del siglo XX. Por un lado, la caída del muro de Berlín en 1989, y el inicio del proceso de “reforma y apertura” iniciado por China una década antes, marcará la aceleración del proceso de globalización. Esta globalización implicará la libre circulación de capital, mercancías, información, tecnología y personas. Casi diría que por este orden. Esta libre circulación –en algunos lugares más libre que en otros– da origen a la feroz competitividad de los países de Europa del este primero, y emergentes después –la propia China a la cabeza–. Por otro lado, la adhesión del Reino de España al proyecto del Euro en 1998 supuso la pérdida de soberanía en materia monetaria. Es decir, rehusamos para siempre utilizar la devaluación de la peseta como instrumento del gobierno para ajustar la economía vía depreciación. A partir de entonces, la pérdida de competitividad fruto un marco institucional disfuncional (en comparación a otras economías), únicamente se podría realizar mediante un ajuste real en la economía.

Es por eso que con respecto a este tema no valen excusas de mal pagador: la permanencia en el Euro hacía previsible que nuestra economía debía flexibilizarse y modernizarse para poder adaptarse a los cambios competitivos globales dado que, y había quedado claro, la vía de escape de la depreciación que tanto le gustaba al ministro Solchaga había quedado definitivamente descartada. Lo sabíamos de antemano y no hicimos nada durante los años de bonanza no hicimos nada para seguir poniéndonos en forma. En efecto, una vez España entró en el euro –después de honrosos esfuerzos fiscales y un proceso de reforma para que así fuera– no hicimos nada para mantenernos con solvencia dentro de este club tan exigente. Esta, la crisis de “modelo económico”, es la verdadera crisis de España. La burbuja inmobiliaria ha sido un agravante siendo el colapso de las finanzas globales el detonante de las otras dos. No entro a discutir sobre una cuarta crisis, la crisis moral y de valores, cuya dimensión y consecuencias son aún más profundos y que sobrepasan el marco de análisis de este artículo.

De la crisis de las finanzas globales ya se ha dicho prácticamente todo y no entraré. Con respecto a la burbuja inmobiliaria me inclino a pensar que estamos entrando en los últimos compases de la misma. Lo que no quiere decir, ni mucho menos, que ya la hayamos digerido. Me refiero a que es un frente en el que no caben esperar más sorpresa más que una lenta digestión de una sobre exposición a un sector que nunca hubiésemos debido de tener. Así es, este tipo de crisis son de balance y lo único que sabemos del cierto es que son de duración lenta. España acumula fuertes desequilibrios financieros fruto del excesivo apalancamiento: familias, empresas y gobierno acumulan enormes sumas de deudas con unos colaterales que han visto como se desinflaba su valor dejando a los bancos al borde de la quiebra. Para devolver la solvencia a los balances únicamente cabe crecer. Y para crecer hace falta que la actividad económica vuelva. La evidencia empírica es testaruda y señala las bajadas en la presión fiscal (impuestos) y las políticas liberalizadores y pro-flexibilidad, esto es más mercado no menos, como las únicas posibles para insuflar combustible al sistema económico. Por el contrario, y como ya se ha dicho desde esta tribuna, el Gobierno ha optado por subir impuestos y rebajar el gasto público pero sin tocar nada de lo esencial, es decir, sin liberar de lastre a la economía productiva. El ciudadano salvando al Estado.

Todo lo anterior ha hecho que la digestión de la burbuja haya sido más lenta y dolorosa y que, en ausencia de reformas estructurales claras y definitorias, haya provocado que la tasa de paro llegue a cotas impensables entre los países de la OCDE. Por añaduría, posponer las inevitables reformas solo pospone la recuperación y coloca a España en un delicado umbral donde permanecerá la sombra del impago hasta que las reformas, si son efectivamente de calado, redunden en un mayor potencial de crecimiento de la economía, objetivo último de las mismas, y permitan al gabinete afrontar la necesaria reducción del binomio deuda/déficit, hoy aún descontrolado y ciertamente frágil. España sigue estando en tiempo de descuento y, pese a que existen indicios positivos que invitan al optimismo, estos pueden quedar en papel mojado si no afrontamos con premura la modernización de nuestro régimen político y el fortalecimiento de nuestras instituciones.

Resumen crisis economía española

  Reacción intervencionista Consecuencia Alternativa liberal
(1) Diagnóstico de partida: falta de crecimiento Políticas de estímulo Inflación de activos, deuda, devaluación de salarios Reformas económicas: liberalización de mercados para facilitar el ajuste
(2) Crisis de deuda privada ‘Bail out’ (rescates) Transmisión de la crisis a la deuda soberana Liquidación ordenada entidades no viables.

Reformas y políticas para favorecer el ahorro

(3) Política monetaria Tipos cero

(corto plazo)

 

Nuevas burbujas (bonos, acciones) Estabilización de la masa monetaria y normalización de tipos (2%)
(4) Política monetaria (cont.) Flexibilización cuantitativa

(largo plazo)

Distorsiones de mercados financieros, desigualdad y estancamiento económico Limitación de la oferta monetaria (patrón oro, reglas monetarias)
(5) Bancos centrales Ampliación de atribuciones

Refuerzo modelo centralizado

Más fragilidad del sistema y mayor politización oferta de dinero Limitación de poderes pero refuerzo de la independencia del instituto emisor
(6) Falla de la regulación y supervisión financiera Más regulación (positiva) Dodd-Frank Act. Situaciones de riesgo moral y dilución responsabilidad individual Foco en el sistema de incentivos, refuerzo de la responsabilidad

(bail in)

(7) Política fiscal Aumento gasto público, aumento de la presión fiscal Más deuda, menor actividad económica (se obstaculiza el ajuste)  

Reformas largo plazo para reducir necesidad gasto público

Salida a la crisis “velocidad de escape” vía políticas de estímulo Nuevo escenario de estanflación (inflación de activos) Recapitalización

de la economía

China, novedad económica (por Juan Velarde)

Cuatro grandes partes componen lo esencial de esta obra. En primer lugar, una buena síntesis de la historia de China a partir del periodo Zhou que comienza en el 771 a.C. Era necesaria para poder comprender –en segundo lugar– lo que sucede a partir de Mao. Impresiona la lectura del el Gran Salto Adelante con párrafos como éstos: “Todos los esfuerzos de planificación para el desarrollo industrial del Imperio celeste no fueron más que papel mojado… Esta ausencia de calado económico es lo que llevó a China a sufrir la hambruna más mortífera en términos absolutos que haya sufrido el mundo en su historia”.

En tercer lugar se encuentra el modelo de Deng Xiaoping, de acercamiento sucesivo al modelo de mercado libre, del que proceden –cuarto modelo– las reformas de Zhu Rongji quien estableció tres líneas de actuación: “primero, atajar la corrupción gubernamental que afloraba por doquier… Segundo, adelgazar el peso del Estado y su relevancia en la vida económica… Más la mitad de las empresas dependientes del Estado perdían dinero… (Tercero) La actitud final del nuevo mandarinato resultó determinante para el avance chino durante esos años en los cuales China ingresó en la Organización Mundial del Comercio (OMC), uno de los grandes legados del premier Zhu y sin lo cual China no estaría en la ventajosa situación que se encuentra hoy. Y la demostración, es clara: “Según datos de la OCDE, del total del sector industrial del país. En 1993 únicamente el 43% estaba controlado por el sector privado, estando el resto controlado por algún tipo de sociedad colectiva. En 2003 este porcentaje había escalado hasta el 72%… La llegada de Zhu Rongji marca el inicio del crecimiento acelerado de China, y también el más desigual. El crecimiento se aglutinará en las zonas costeras, sobre todo en aquellas regiones que antes fueron objeto de las reformas y que tuvieron más margen para modernizar su marco institucional como las Zonas Económicas Especiales… La renta por capita en las regiones avanzadas se multiplicará por once en los quince años siguientes, mientras que las regiones rurales, partiendo de una situación inicial más desfavorable, se multiplicó únicamente por cuatro”.

Ahí empieza un amplio conjunto de reformas pro-mercado, que constituyen “el contexto actual (que) es, en algunos aspectos tan complejo como el de antaño. China se encuentra en un importante punto de inflexión: debe de consolidar la reforma económica, un cambio de modelo productivo, mantener la legitimidad del Partido y la gobernabilidad de la nación”. Y en ese sentido, aunque se oculta en este libro por la diferencia que se señala entre China y el mundo occidental, no deja de asomar la cabeza el modelo de Chaunu. Señalaba este historiador, al hilo de la explicación de esa explosión que fue la Revolución Francesa, que el aumento de la renta lleva aparejada una petición de mayor libertad política, y que ese era un fenómeno general. A pesar de la posición del Partido ¿no acabará esto ocurriendo con la expansión producida por cuatro factores: “el desarrollo tecnológico, el aumento de la mano de obra, el incremento del capital y el crecimiento de la productividad”, al que yo añadiría la inversión extranjera directa? “China comenzó a atraer grandes cantidades de inversión de forma sostenida a partir de 1992”. Agréguese la excelente explicación que se ofrece de la política china del tipo de cambio.

Pero no todo son maravillas. En 2007, el primer ministro Wen Jiabao, declaró, según The New York Times de 23 de mayo de 2012 que la “economía china está llegando a ser de modo creciente inestable, desequilibrada, descoordinada, y finalmente insostenible”. ¿Va a comenzar una nueva etapa china dentro de la globalización económica en la que vivimos? En cuanto corrija erratas –p. ej. China no tienen 1,3 billones de habitantes– se convertirá este libro en un manual insustituible.

Artículo publicado en diario ElEconomista el 14/09/2013

Capitalismo y deudismo

Tipo de crecimiento Inflacionario No inflacionario
Propensión general de la economía Corto plazo Largo plazo
Debate Keynes/Hayek Gasto Ahorro
Apoyo en la demanda agregada Consumo

(preferencia temporal alta)

Inversión

(preferencia temporal baja)

Política económica Estímulos

(demanda)

Reformas

(oferta)

Paradigma monetario Dinero fiduciario

(politización de la oferta monetaria)

Patrón oro

(limitación oferta monetaria/desnacionalización del dinero)

Consecuencia easy money

(exceso de oferta monetaria/inflación)

sound money

(sana deflación)

Sesgo financiero Deuda Capital
Resolución de problemas Centralizado/top-down

(Real Decreto)

Descentralizado/bottom-up

(Instituciones/reformas)

Método de ciencias sociales (I) Empirismo (positivismo/historicismo) Ciencia

(negativa)

Método de ciencias sociales (II) Racionalismo neoclásico

(Homo economicus)

Praxeología

(acción humana)

Teoría de sistemas complejos Mecánico

(simple manipulable)

Orgánico

(complejo no predecible)

Arquetipo financiero Consumidor

(búsqueda beneficio c/p)

Inversor

(búsqueda valor l/p)

Sistema Bancario Banca apalancada

(Wall Street)

Banca capitalizada

(Modelo holandés s. XVIII)

Desarrollo legislativo (I)

(Hayek)

Legislación

(Código/positiva)

Derecho

(instituciones consuetudinarias)

Desarrollo legislativo (II) Leyes/normas

(Códigos)

Jurisprudencia

(Common Law)

Sistema contable

(Huerta de Soto)

Fair value

(volatilidad de balances/ intereses ejecutivos)

Principios tradicionales contables

(estabilidad balances/interés acreedor)

Tipo de sociedad

(Popper/Escohotado)

Sociedad cerrada/sublime

(tribu)

Sociedad abierta/prosaica

(comercial)

Sistema de valores

(Arruñada)

«Católicos»

(riqueza como pecado)

«Calvinistas»

(riqueza como gracia de Dios)

Orden social

(Hayek)

Planificado/dirigido Orden espontáneo
Definición de capitalismo Competencia Cooperación social
Filosofía Modelo platoniano Problema de inducción (Hume/Popper)
Ideal político Revolución Francesa

 

Revolución americana

 

Work in progress. DRAFT.