Historia monetaria: la creación de la Fed

“¡Qué episodio tan extraordinario ha sido, en el progreso económico del hombre, la edad que acabó en agosto de 1914!”

—John Maynard Keynes, Las consecuencias económicas de la paz

 

La historia del siglo XX no puede entenderse sin aproximar la importancia e incidencia de los bancos centrales. Pese a que muchas veces los temas monetarios quedan fuera del foco del debate público, pocos temas como la moneda tienen una incidencia directa tan importante en el conjunto de los temas económicos, sociológicos, políticos y morales. Entender bien como y quién determina la oferta monetaria, y como juegan los sistemas de incentivos en el sistema bancario.

Dentro de la historia monetaria del siglo XX hay dos episodios clave por su influencia posterior a la hora de interpretar y actuar en momentos de severa crisis financiera. Me refiero a la hiperinflación alemana de 1919-1923, y el crac del 29 y posterior Gran Depresión en EE UU. Anteriormente, la creación de la Reserva Federal, el Banco Central de Estados Unidos, será determinante en el origen y gestión de crisis financieras.

EL MUNDO MODERNO ANTES DE LOS BANCOS CENTRALES

La oferta monetaria no siempre ha venido fijada por las políticas de Greenspan o, ahora, Bernanke. Durante años, la oferta monetaria permaneció despolitizada y estable mediante sistema de patrón oro. El patrón oro clásico vivió su época dorada entre 1870 y 1913 momento en el que inició su inexorable y fatal desaparición con la creación de la Reserva Federal de Estados Unidos. El abandono definitivo de la convertibilidad con el oro llegará con posterioridad, en 1971, cuando Richard Nixon lo que de facto supuso eliminar cualquier freno para que políticos y bancos centrales pudieran aumentar la masa monetaria para facilitar el pago de deuda a voluntad, con las distorsiones que ello supone.

La posibilidad de expansionar la masa monetaria a voluntad reduce artificialmente el coste de saldar las deudas, se puede financiar gasto público sin necesidad de recurrir a subidas de impuestos, pero con el grave prejuicio de devaluar peligrosamente el precio del dinero y generar unas injustas diferencias dentro de la economía entre deudores y acreedores. En suma, la política monetaria se convertirá en una importantísima fuente de transmisión de rentas sin que esta se fiscalice en ningún parlamento.

El patrón oro clásico (1870-1914)

La caída de la Bolsa de Wall Street el 29 de octubre de 1929 marcó la tragedia en el calendario. Cayeron la renta nacional y los ingresos fiscales, el desempleo se enseñoreó de países ricos y pobres y los beneficios empresariales se esfumaron. La producción se había desplomado en prácticamente todos los países y más acusadamente en las dos grandes potencias, Estados Unidos y Alemania, en los que la caída llegó al 40%. Las fábricas de todo el mundo industrializado, –desde las plantas de ensamblaje de coches en Detroit hasta las fundiciones del valle de Ruhr–, o bien bajaron la persiana o quedaron funcionando muy por debajo de su capacidad. El desempleo y la pobreza se extendieron como una mancha de aceite y la actividad empresarial colapsó.

La Primera Guerra Mundial había causado estragos en Europa, con un gran descenso de la población y unas deudas descomunales, una debilidad que Estados Unidos, ajeno a la contienda, aprovechó impulsando un gran desarrollo económico en detrimento de Gran Bretaña. Una transformación productiva basada en exceso en el crédito y consecuente burbuja de las cotizaciones bursátiles, lo que finalmente acabó en el crack bursátil de 1929. Para entender esta aviesa situación hay que retrotraerse a la creación de la Reserva Federal que marca el importante punto de inflexión entre un sistema económico de patrón oro a dinero fiduciario.

En 1914, Londres era el centro neurálgico de un ya complejo mercado de crédito internacional construido sobre los cimientos del patrón oro. Como destaca el historiador y economista Liquad Ahamed, durante las cuatro décadas previas no habían ocurrido ni grandes guerras ni importantes revoluciones. Los avances tecnológicos de la época, –ferrocarril, barcos de vapor y el telégrafo–, se habían abierto al mundo ensanchando los horizontes de la economía y el comercio. El capital fluía libremente entre las naciones del mundo, y con estos flujos entre países también crecían, y de manera rápida, las operaciones de crédito más allá de los límites de las fronteras nacionales.[1] Todo, sustentado bajo el sistema de anclaje monetario con el oro que limitaba la expansión de la base monetaria con lo que y sobre todo, se consiguió que la característica principal de estos años fue la ausencia de inflación monetaria lo que resultaba en una ligera bajada de los precios al consumo derivada de las ganancias de la productividad.

Como ha destacado el experto James Rickards, una de las grandes virtudes patrón oro es su simplicidad y el hecho singular –ninguna otra forma de dinero lo ha conseguido– de que no se requiere de ninguna ley de curso forzoso ni mandato coercitivo para que sea comúnmente aceptado; una estabilidad espontánea, no manufacturada, lo que le da al oro este componente de gran estabilidad en el tiempo. El sistema no necesita de ninguna autoridad central para decidir en cada momento cual es la oferta monetaria ideal en cada momento, –y para lo cual se requiere la cualidad de la omnisciencia–, sino que dispone de mecanismos para ajustarse de forma automática en cada momento. Cuando dos divisas están vinculadas al oro se establece de manera automática un tipo de cambio fijo también entre ellas. Este tipo de anclaje da estabilidad respecto a los tipos de cambio y a los precios de manera natural.

Un país exportador veía como su demanda de divisa local aumentaba como paso previo y necesario para comprar mercancías en aquél país, con lo que su divisa se apreciaba en relación a la divisa del país importador también en relación al oro. La oferta monetaria (cantidad de oro) se reducía en el país con déficit y se expandía en el país con superávit comercial. Estos cambios respectivos en la oferta monetaria de ambos países tenían un efecto directo sobre la inflación/deflación en cada economía, ligera inflación en el país exportador, deflación en el importador, lo que de manera automática compensaba el desequilibrio acumulado en la balanza comercial. Eventualmente, las exportaciones del país originariamente con superávit se encarecerían haciendo más atractivas las devaluadas importaciones del país originariamente con déficit en una tendencia hacia el reequilibrio constante.[2]

El sistema de patrón oro se armó de forma voluntaria (institución espontánea). Los países se fueron adhiriendo libremente por ser visiblemente ventajoso para el libre comercio. A finales de la década de 1870 prácticamente todas las grandes economías del mundo se habían incorporado al sistema de patrón oro. Esta adopción puede verse como el colofón de un proceso de modernización más amplio, como ha señalado el historiador Jaume Vicens Vives, de transformación social, política y económica en Europa –donde España no quedará al margen–, que se inicia en 1812 y hasta 1870 marcado en el ámbito político por la caída del Antiguo Régimen y el avance de la ideología liberal.[3] En clave nacional, en este importante periodo se encuadra el periodo reformista de la Restauración, hoy también un tanto olvidado y quizás, minusvalorado, que sentó las bases para un primer proceso de modernización en España.[4]

El periodo entre 1870 y 1914 se considera como glorioso por muchos historiadores y economistas: durante cuatro décadas el mundo experimentó un notable crecimiento sin inflación. Paulatinamente cayeron los aranceles comerciales, los precios se mantuvieron estables y los tipos de cambio favorecieron grandes avances tecnológicos y científicos. Giulo M. Gallarotti, por ejemplo, señala que durante este periodo los flujos de capital desestabilizadores fueron infrecuentes, la inflación estuvo controlada, la manipulación arbitraria de los tipos de cambio era una rareza, la movilidad del capital y de los flujos comerciales fue muy elevada, los conflictos políticos entre naciones por cuestiones económicas fueron más bien pocos, la liquidez fue abundante y la confianza entre los agentes económicos en el sistema económico y monetario internacional vivió su época más alta.[5]

El importante historiador de la economía Michael Bordo señala en la misma línea:“los resultados económicos de los Estados Unidos y en el Reino Unido fueron superiores bajo el patrón oro clásico que cuando la moneda se gestiono mediante un sistema fiduciario.”[6]

Murray Rothbard, en su A History of Money and Banking in the United States, destaca la gran expansión industrial de los Estados Unidos en el periodo 1879-1913, tanto a nivel de producción (output per cápita) como en términos de consumo de las familias. La riqueza de los hogares aumento en la década de 1880 en un 3,8% anual, tasa nunca vista antes, mientras la producción neta crecía el 3,7%.[7]

En su clásico A Monetary History of the United StatesMilton Friedman y Anna Schwartz  señalan que la década de 1880 fue la de mayor crecimiento de la productividad en la historia de EE UU.[8] Asimismo, el economista británico Charles Goodhart considera el periodo 1900-1913 como un período de éxito raras veces igualado en la historia de los Estados Unidos.[9]Joseph T. Salerno habla de crecimiento deflacionario como el que caracterizará a la economía americana entre 1789 y 1913 al beneficiarse de una gran estabilidad de precios y una gran expansión económica.[10] En los periodos en los que EE UU dispuso del sistema monetario de patrón oro clásico (1834-1861 y 1887-1913), la inflación media anual se sitúo en el 1,3%, en abierto contraste con el 6,2% en los años de la Guerra de Secesión, el 5,6% del periodo que va desde la Primera Guerra Mundial hasta Bretton Woods (1914-1944) y del 6% desde 1944 hasta el año 2000.[11]

 El patrón oro clásico durante los siglos XIX y XX

Número de años con estabilidad de precios

Franco francés 1814 – 1914 (100)
Florín holandés 1816 – 1914 (98)
Libra esterlina 1821 – 1914 (92)
Franco suizo 1850 – 1914 (86)
Franco belga 1832 – 1914 (82)
Corona sueca 1873 – 1931 (58)
Marco alemán 1875 – 1914 (39)
Lira italiana 1883 – 1914 (31)

Fuente: Pick’s Currency Yearbook (1975). Nota: entre paréntesis años sin pérdida de poder adquisitivo de la moneda.

Lo anterior se tradujo en grandes ganancias de bienestar para las clases medias y trabajadoras. En Estados Unidos, por ejemplo, los salarios reales se doblaron entre 1860 y 1890.[12] Esta subida de los salarios se fundamentaba en una mayor acumulación de capital (ahorro) y un incremento de la productividad lo que se traducía en una mayor capacidad de consumo y el hecho de poder dedicar menos tiempo a trabajar. Los trabajadores veían como su calidad de vida aumentaba vertiginosamente. En 1870, por ejemplo, el trabajador americano medio trabajaba 3.069 horas al año. Con el paulatino incremento de la productividad gracias a una cada vez mayor acumulación de capital –que fue posible por la existencia de un sistema monetario sólido y estable–, permitió que esta media se fuera reduciendo hasta las 2.632 horas en 1913: los trabajadores trabajaban menos horas al tiempo que veían como el poder adquisitivo de sus salarios reales incrementaban.[13]

El pánico de 1907 y la creación de la Fed

Todo esto cayó con la creación de la Fed en 1913 y la Gran Guerra, el primer suicidio Europeo que tendría una segunda parte antes de acabar el siglo y que acabó para siempre con El mundo de ayer que describe magistralmente Stefan Zweig en su memorias.

Los primeros antecedentes que permiten contextualizar y entender los errores de política económica y monetaria que desembocarán en la Gran Depresión del 29 empiezan con el pánico bancario de 1907 y la posterior creación de la Reserva Federal en 1913 como bien ha explicado el estudioso del tema Murray Rothbard. Hasta entonces, Estados Unidos, a diferencia de otras grandes economías como el Reino Unido, Francia o Alemania, había vivido sin Banco Central, desde que el presidente Andrew Jackson aboliese el último en 1836. Durante años existió un vivo debate en la recién creada Unión de Colonias sobre la idoneidad o no de disponer de un Banco Nacional para mutualizar riesgos. Se enfrentaron, no por primera vez, las tesis más jacobinas/mercantilistas de Hamilton; a las más “libertarias” de Jefferson.

El origen de la crisis de 1907 fue el banco Kineckerbocker Trust, la tercera entidad por volumen de activos de Nueva York, –ya entonces la principal plaza financiera del país–, altamente expuesto al mercado del cobre que, entonces, atravesaba una severa crisis. Cuando los depositantes se dieron cuenta de esta elevada exposición se inicio el típico  pánico bancario.

El Kineckerbocker Trust había sido fundado en 1884 por Frederick G. Eldridge, amigo y compañero de curso del célebre financiero J. P. Morgan. El Kineckerbocker era un fideicomiso, es decir, captaba depósitos para invertirlos en operaciones de crédito e inversiones: de esta forma, este tipo de entidades actuaban como intermediarios financieros concentrando el ahorro disperso para luego invertirlo en grandes proyectos de inversión, imposibles de financiar de otra manera.

El entonces presidente Charles T. Barney, para inducir el aumento del coste del cobre como parte de una estrategia, tremendamente arriesgada, de “cornering the market”: es decir, comprar acciones, en este caso de la United Cooper, en una proporción suficiente como para poder manipular los precios en el mercado y favorecer situaciones que en macroeconómica neoclásica asociamos al modelo de monopolio. Esta apuesta se deshizo cuando, para parar una OPA hostil en el mercado de una organización no vinculada, se incrementó brutalmente la oferta de cobre para hacer bajar el precio y obtener mejores condiciones de compra. Cuando el mercado se dio cuenta de la situación, que se hizo notoria el 21 de octubre de 1907, –octubre parece que sea un mes negro para los mercados–, el National Bank of Comerce anunció que dejaba de aceptar cheques de Knickerbocker Trust, es decir, dejaba de ejercer de cámara de compensación lo que provocaba una corrida bancaria por parte de los depositantes. El pánico se extendió rápidamente a otras entidades.

En el un sistema de patrón oro, sin banco central, el “rescate” de los depositantes se correspondía a las cámaras de compensación –‘clearing houses’prestamistas de última, clubs de bancos que pactan darse soporte mutuo a la liquidez siempre y cuando sus inversiones crediticias se ajusten a unos parámetros previamente acordados, jugaron un papel muy importante y creciente durante los años posteriores a la supresión del Second Bank of the United States, y hasta la creación de la Reserva Federal en 1913. El National Bank of Comerce, por ejemplo, era una respuesta de la iniciativa privada al problema de dar soporte a la liquidez de bancos con problemas aunque, igual pareciera insuficiente, de hecho se trataba de una solución humana, por lo tanto imperfecta, pero mucho mejor que el resto de alternativas. En efecto, era la respuesta más descentralizada, más robusta y en la que el contribuyente nu sufragaba los costes con una mutualización de riesgos encubierta como sí pasa con la respuesta en un sistema de Banco Central. Lo más importante es que en este caso, sin Banco Central, rescate privado aunque eventualmente suponga la pérdida de depósitos, se favorecía un cálculo del riesgo más real (se elimina el “moral hazard“, omnipresente en la arquitectura actual).

Solución privada vs. solución pública

La situación hizo patente la necesidad de una acción conjunta y bien coordinada de todos los bancos para restablecer la confianza de los depositantes, calmar los ánimos y devolver la normalidad al flujo del crédito. Es entonces cuando emergerá la figura de J.P. Morgan, ya entonces uno de los hombres más destacados del incipiente poder financiero que empezaba a cristalizar en Wall Street, y que en las postrimerías del siglo pasaría a dominar el mundo de las finanzas globales.

En plena fuga de depósitos, los principales bancos de Nueva York se encontraron al borde de la quiebra sin que existiese ningún mecanismo de rescate o asistencia financiera entre bancos que les ayudase a evitar las crisis.[14]Las cámaras de compensación, ideadas por el propio sector, eran insuficientes para asumir las pérdidas derivadas de unas operaciones de crédito imprudentes y fraudulentas. Inducido por Morgan, el secretario del Tesoro George B. Cortelyou, destinó 35 millones de dólares de dinero federal para dotar de liquidez a los bancos de Nueva York procurando de repartir los fondos de manera eficiente.

Morgan siguió el enfoque sobre el que había teorizado décadas antes Walter Bagehot. En su clásico Lombard StreetBagehot establecía que ante un pánico bancario se debían destinar recursos únicamente  a las entidades verdaderamente solventes, viables, y siempre contra garantías sólidas. Por último, los recursos de debían prestar a precios elevados. En suma, lo anterior, aseguraba que estos recursos se destinarán a entidades económicamente viables afectadas por estrecheces de liquidez. Morgan estimó que no valía la pena rescatar el Knickerbroker Trust. Este análisis sobre el que entonces era la tercera mayor sociedad de fideicomiso de Nueva York vino de la mano de Benjamin Strong, hombre de acción que luego se convertiría en el primer presidente de la Reserva Federal de Nueva York.[15] Fue entonces cuando Morgan reunió a los principales banqueros del país en su mansión de Manhattan, donde les comprometió a no salir hasta que se hubiera ideado un plan concretopara dar respuesta a la crisis. La idea fue establecer compromisos financieros específicos entre cada uno de ellos que permitiesen aportar calma a los mercados y, así, restablecer la confianza perdida. Entre los financieros convocados estaba James Stillman, presidente del National City Bank, que también jugó un papel central. Morgan organizó un equipo de ejecutivos bancarios y fiduciarios para redirigir el dinero entre los bancos, asegurar líneas internacionales adicionales de crédito, y coordinar la compra de acciones de empresas solventes fuertemente castigadas por la caída bursátil que podían acabar de arruinar al sistema.

Con todo, se hacía imprescindible la complicidad del poder político, el último soporte de confianza y liquidez, en este caso del presidente Theodore Roosevelt, para dar cobertura legal al plan. El plan de Morgan y los consiguientes acuerdos se anunciaron el 7 de noviembre de 1907. El pánico se había acabado. El plan funcionó pero implicó, lógicamente, severas pérdidas para el conjunto del sector aquel año.[16]

La crisis subrayó la necesidad de establecer mecanismos que evitasen situaciones en las que la mala gestión de los riesgos por parte de un Banco pudiera perjudicar severamente al conjunto. La promesa política de un mundo libre de pánicos bancarios resultaba tentadora, pero no era la única. Hasta entonces los bancos habían establecido mecanismos privados de rescate y sistemas de seguros que facilitaban liquidez en momentos puntuales de estrechez. Estos mecanismos se iban sofisticando rápidamente con el tiempo. Durante este periodo también se empiezan a establecer ciertas guías en la gestión del riesgo de crédito, el libro de Bagehot es una muestra. Se trataba, en suma de soluciones privadas que, además y ante todo, permitían una dinámica de aprendizaje y prevenían el sistema de incentivos perversos.

Sin embargo la tentación de lo público era grande. Además, el propio lobby bancario ya se encargo de ejercer importantes presiones políticas, también desde el ámbito académico financiando estudios a favor de la creación de un Banco Central, que permitiese al estado emitir moneda sin limites y rescatar a las entidades con problemas siempre que fuera necesaria. La campaña era importante por qué entre amplias capas de la sociedad americana persistía cierto espíritu jeffersioniano que les hacía recelar de una concentración de mucho poder en pocas manos: justo en lo que consiste un Banco Central. Había que vender bien la idea prometiendo tranquilidad y seguridad, aunque fuese falsa y a costa de devaluar el poder adquisitivo del dinero, de los depositantes.

El 23 de diciembre de 1913 el Congreso aprobará la ley definitiva y por una gran mayoría, siendo efectiva a partir de noviembre de 1914. De esta forma el nuevo Banco Central de Estados Unidos pasará a ser una red de Bancos Centrales (Federal Reserve System), cada uno de ellos participado y encargado de los bancos de su zona y todos ellos guiados por un Federal Reserve Board. Con todo, cuando el Presidente Woodrow Wilson firmó definitivamente la ley, el dólar seguía midiéndose en relación a un peso fijo en oro, es decir, mantenía un anclaje metálico que limitaba la expansión de la base monetaria. Se podría intercambiar el papel por oro, y viceversa, a una tasa fija establecida por ley. Y así será hasta 1971. Con este nuevo sistema, la oferta monetaria ya no dependió más de la cantidad de ahorro disponible, en suma, de las preferencias temporales de los agentes económicos, sino de los decretos que de forma centralizada y arbitraria hiciesen, en este caso, los políticos de Washington DC.

Conclusión

La creación de la Reserva Federal será un evento que marcará de forma definitiva la historia económica del siglo XX y que tendrá un papel principal y destacado en la Gran Crisis Financiera de 2008. Finalmente adoptó una solución centralizada, frágil, en la forma de un instituto emisor controlado que transfería un gran poder a políticos y banqueros a la hora de fijar la oferta de dinero de manera discrecional.

Notas al pie:

[1]Liaquat AhamedLos señores de las finanzas, Deusto, 2010, p. 37.

[2]Ferdinand LipsLas inversions. Cómo se ganan, se conservan, se incrementan y se pierden las fortunas, Planeta, 1981, pp. 72-81.

[3]Jaume Vicens VivesEspaña contemporánea (1814-1953), Acantilado, 2012, pp. 51-91.

[4]Vicens Vives (2012), pp. 105-132. Véase también José María Serrano Sanz, “El oro en la Restauración”, discurso en la Real Academia de Ciencias Políticas y Morales, 4 de Mayo de 2004.

[5]Giulo M. GallarottiThe Anatomy of an Monetary Regime: The Classical Gold Standard, 1880 – 1914, Oxford University Press, 1995. James G. RickardsCurrency Wars. The Making of the Next Global Crisis, Penguin, 2012, p. 45.

[6]Michael D. Bordo, “The Classical Gold Standard: Some Lessons for Today,” Federal Reserve of St. Louis, mayo 1981. En la misma línea, Melchior Palyi afirma: “For the first time since the glory of Rome, the civilized world succeeded in achieving a monetary unity. The commercial and financial unity was attained without a military empire or utopian dreams. The monetary unity of the gold standard was generally accepted and recognized as the only rational system.” Melchior PalyiManaged Money on the Crossroads, Henry Regenery, 1960.

[7]Murray N. RothbardA History of Money and Banking in the United States: The Colonial Era to World War II, Ludwig von Mises Institute, 2002, p. 159. Rothbard señala con datos como durante el periodo dentro de Estados Unidos en donde la oferta monetaria se mantuvo más estable y en sintonía con el volumen de ahorro disponible, el país experimento una gran prosperidad: crecimiento productividad, muy ligera inflación, incremento salarios reales, el crecimiento de la formación bruta de capital o incremento de la producción per cápita. Rothbard (2002), pp. 159-67.

[8]Rothbard (2002), p. 164.

[9]Charles A.E. Goodart (1969), The New York Money Market and the Finance of Trade, 1900-1913, Harvard Universtiy Press, 1969.

[10]Joseph T. Salerno, “An Austrian Taxonomy of Deflation-With Applications to the U.S.,” Quarterly Journal o f Austrian Economics, Nº 6, 2003, p. 84. Véase también Thomas E. Woods Jr.Meltdown, Regenery, 2009, pp. 135-36.

[11]Lips (2001), p. 11.

[12]Gary M. Walton y Hugh RockoffHistory of American Economy, Thomson Learning, 2002, p. 392.

[13]W. Michael Cox y Richard AlmMyths of Rich and Poor: Why We’re Better Off Than We Think, Basic Books, 1999, p. 55.

[14]Vicent P. Carosso y Rose C. CarossoThe Morgans. Private International Bankers, 1854-1913, Harvard University Press, 1987, pp. 528-48.

[15]Martin S. FridsonIt Was a Very Good Year: Extraordinary Moments in Stock Market History, Wiley, 1998, p. 1-28.

[16]Jean StrouseMorgan. American Financier, Random House, 2014, p. 573-596.

[17]Murray N. Rothbard, “The Origins of the Federal Reserve,” Quarterly Journal of Austrian Economics 2, No. 3 (Fall): pp. 3-51.

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