Historia monetaria del siglo XX: la Gran Depresión de 1929

Los antecedentes: Churchill y la fallida vuelta al oro en 1925

Otro elemento que conviene considerar para entender por qué se produjo la salida en falso tras la Primera Guerra Mundial fue la errónea fijación del tipo de cambio de la libra esterlina con el patrón oro: no fue tanto el “sistema” lo que fallo, sino más bien fue tema de “política”. El Reino Unido estaba a punto de pasar el testigo del liderazgo económico a la potencia emergente tras la guerra, Estados Unidos.

El primer ministro británico, Winston Churchill, artífice de esta política de cambio,acabó por considerarlo su mayor error. Churchill estableció el tipo de cambio entre la libra esterlina y el oro en los niveles anteriores a la Primera Guerra Mundial, es decir, a 4,86 libras la onza. Intentaba de este modo dar un empujón de confianza al Banco de Inglaterra y a la vez reforzar el liderazgo de Londres como primera plaza financiera de Europa. Se trataba de una jugada geopolítica más que de economía, como bien señaló Churchill que tuvo que discutir la cuestión con Keynes que había escrito un panfleto en su contra y que empezaba a ser un economista tremendamente popular. Chamberlain, que había sido ministro hasta el nombramiento de Churchill, le dijo a su sucesor: “Todo el mundo espera ahora que retornemos al patrón oro, y se ha convencido de que podemos hacerlo. Si no lo hacemos, no sólo no estaremos donde estábamos, sino que inevitablemente iniciaremos un movimiento regresivo.[1]

Este tipo de cambio, no la vuelta al patrón oro en sí, es lo que no se ajustaba a la nueva realidad de la Inglaterra de postguerra. El Reino Unido había duplicado el dinero en circulación durante los cuatro años de guerra y había sufrido importantes pérdidas humanas (pérdida de capital humano) a la vez que heridas en el tejido económico y empresarial. El esplendor de la economía británica durante los reinados de Victoria y Eduardo VII estaba asociado a la existencia del patrón oro y la vuelta o no a este sistema de anclaje con el oro planteaba incertidumbres sustanciales. En el proceso de vuelta al oro, como decimos se cometió el grave error de sobrevalorar la libra, lo que resto competitividad a las ya poco competitivas industrias textiles inglesas condenando al país a un período recesivo. Además, esta vuelta al patrón oro no se ajustó a la pauta clásica, de conversión estricta; sino que se diseñaron mecanismos que permitían un margen para ampliar la base monetaria de manera discrecional sin necesidad de contar con el respaldo previo de ahorro real.

Keynes volvería a acertar y manifestaría su preocupación por la fijación de un tipo de cambio artificialmente alto, lo que a la postre demostró su buena percepción y comprensión del sistema patrón oro. Keynes sostenía que el Reino Unido había regresado al patrón oro a una paridad demasiado alta. Sugirió que comprometerse con la paridad antes de la guerra iba a resultar en deflación con consecuencias nocivas para el empleo y el crecimiento.[2] Al mismo tiempo, el académico británico defendió propuestas inflacionistas.

Efectivamente Keynes defenderá el incremento del margen de maniobra para ampliar la base monetaria acordado en 1922 en la Conferencia de Génova y posteriormente será el principal diseñador de los Acuerdos de Bretton Woods de 1944, base sobre la que se asentará el gran ciclo de crecimiento, pero también de inflación y deuda que ha llegado hasta nuestros días. Esta suerte de bipolaridad de Keynes queda clara en la siguiente cita del economista inglés en la que describe perfectamente y paradójicamente los efectos catastróficos que implicaba la devaluación de la moneda.

En Las consecuencias económicas de la paz, Keynes escribe:

“A través de un proceso continuo de inflación, los Gobiernos pueden confiscar, en secreto y sin ser observados, una parte importante de la riqueza de sus ciudadanos. Por este método no sólo confiscan, sino que confiscan de forma arbitraria; y, mientras que el proceso empobrece a muchos, lo que realmente enriquece a algunos […] Aquellos a los que el sistema trae ganancias inesperadas […] se convierten en ‘especuladores’, que son el objeto del odio … el proceso de degenerados riqueza de entrar en un juego de azar y una lotería […] no hay medios más sutiles, ni más seguro de vuelco de la base existente de la sociedad que corromper la moneda. El proceso involucra todas las fuerzas ocultas de la ley económica en el lado de la destrucción, y lo hace de una manera que ni un hombre en un millón es capaz de diagnosticar.

Las palabras de Keynes resultaron ser proféticas. Efectivamente, con el tiempo, el continuo proceso de generación sistemática de liquidez ha favorecido que cada vez más la economía haya quedado sometida a los vaivenes arbitrarios de la política.

La guerra se había financiado condeuda prácticamente en su totalidad. Apenas una pequeña parte se había sufragado por la vía fiscal. Gran Bretaña había destinado a la guerra 43.000 millones de dólares, de los que 9.000 millones (cerca de un 20%) se financiaron con impuestos extraordinarios, y el resto mediante préstamos a largo plazo, tanto con deuda doméstica, como externas con Estados Unidos y otros países aliados, principalmente Francia y Rusia. En consecuencia, la base monetaria en Inglaterra se duplicó en cuatro años y los precios, en buena lógica, se multiplicaron por dos. En Alemania, por ejemplo, la masa monetaria durante los años que duró la contienda se multiplicó por cuatro, y en Francia por tres. Las necesidades de financiación de la guerra habían modificado sustancialmente el marco de actuación de los Bancos Centrales obligándolos a emitir cada vez más billetes sin el respaldo del oro (ahorro real), y volviéndose cada vez más dependientes del Departamento del Tesoro (Hacienda Pública).

A estos condicionantes vino a sumarse de manera constante una masa creciente de deuda pública nacional, en forma de sucesivos déficits anuales. Una deuda de guerra, masiva e impagable, y otra de mantenimiento. De este modo, el tipo de cambio ya no quedó sólo marcado por el flujo comercial e inversor, el verdadero termómetro de la competitividad de una economía, sino que se vió también influenciado por las interferencias políticas a la hora de hacer frente a los vencimientos de la deuda pública. Una deuda que desde el primer momento era irreal e impagable. La incertidumbre y la fragilidad volvían al conjunto del sistema internacional para quedarse durante mucho tiempo.

Observando con perspectiva la suma de estas disfuncionalidades, especialmente onerosas para Alemania, resulta más fácil comprender la situación de hiperinflación posterior que tuvo lugar en 1933 y sus terribles y devastadoras consecuencias para Europa y el mundo.

Entretanto, al otro lado del Atlántico, la Fed añadía liquidez al conjunto de sistema para aliviar el pago de la deuda nacional de Estados Unidos lo que, en la práctica se traducía en una devaluación respecto a las restantes divisas. Paralelamente, la Fed había acumulado la mayor cantidad de reservas de oro del mundo en apenas cinco años a partir de 1914, primer año de su andadura. Desde este momento, el gran reto de la economía global (representada en las grandes cuatro primeras potencias) será reequilibrar la distribución de estas reservas, problema que se abordará de la peor manera posible. Por su parte, Gran Bretaña que había entrado en la guerra como primera potencia financiera mundial controlando más de 20.000 millones de dólares y punto neurálgico (con diferencia con el resto de potencias) de las finanzas internacionales, se veía con unas reservas de oro mínimas y con la imposibilidad, por falta de reformas estructurales y una mala política cambiaria, de revertir esta tendencia.

Estados Unidos tomaba el relevo definitivo del Reino Unido como indiscutible primera potencia económica. Se alumbraban los principios de un nuevo orden mundial que acabarían de cristalizar en 1944 con los acuerdos de Bretton Woods.

Reservas de oro: 1900-1925

  1900 1905 1910 1913 1920 1925
Reino Unido 198 199 223 248 863 1.045
Alemania 168 224 239 438 391 432
Francia 544 835 952 1.030 1.622 1.201
Estados Unidos 602 1.148 1.660 2.293 3.679 5.998

Fuente: World Gold Council. Datos en toneladas métricas de oro.

El crac del 29

Los felices años veinte fueron años de gran crecimiento y confianza en Estados Unidos. Fueron años de avances tecnológicos y el inicio del consumo de masas lo que impulsaba nuevos sectores industriales. Son los años en los que, por ejemplo, despegan las ventas de automóviles o la financiación al consumo, ambos síntomas del gran optimismo y confianza que caracterizada toda la década. Parecía que el conjunto de la economía global, pese al estancamiento de la economía inglesas o la ralentización de Alemania a finales de la década, se dirigía hacia un camino de crecimiento sostenible. De nuevo, y como siempre sucede con las crisis económicas, la situación cambiará de forma sorpresiva.

 

En Estados Unidos, las causas de la Gran Depresión de 1929 son aún motivo de controversia entre economistas. Una de las causas principales, quizás la fundamental, y sin la que es imposible entender la dureza y la larga duración del ajuste, fueron las inadecuadas políticas monetarias, fiscales y económicas llevadas a cabo tanto por el presidente Hoover (republicano), como por Roosevelt (demócrata) tras el crackbursátil del 29. En ambos casos se adoptó un enfoque intervencionista para hacer frente al primer ajuste económico severo derivado del exceso de apalancamiento y exceso de confianza en el conjunto de la economía que favoreció un endeudamiento excesivo y malas inversiones. Este activismo fiscal y legislativo, además de unas políticas proteccionistas muy intensas, dificultaron el ajuste, alargando innecesariamente la agonía económica y social.

La Gran Depresión hace honor a su nombre. Fue la primera crisis global que afectó a todos los países,haciendo bajar de forma dramática la producción. En los dos peores casos
–en Estados Unidos y Alemania–, ésta cayó un 40% durante el segundo año de penuria económica. Ante la caída de la demanda, y pese a esta fuerte contracción de la producción, los precios se ajustaron fuertemente a la baja un 25%. Literalmente, ejércitos de desempleados. Se acumulaban en las puertas de las fábricas y en las calles sin encontrar empleo. En EEUU, unos ocho millones de personas llegaron a estar desempleadas, cerca de un 15% de la población laboral, tras una década de años gloriosos. El Reino Unido, con dos millones más de desempleados la situación no acababa de despegar tras la mala fijación del tipo de cambio de la libra esterlina con el oro que había realizado Churchill al finalizar la Gran Guerra. En Alemania, los parados llegaban a cinco millones. Todo ello en un sistema que había favorecido la descapitalización de las clases medias durante los años inmediatamente anteriores al crac, haciéndolas más vulnerables ante un entorno recesivo.

El desempleo causó estragos en la sociedad y estallaron los primeros disturbios derivados del precio de los alimentos. Berlín, donde llovía sobre mojado tras los estragos causados por la hiperinflación, se encontraba en una situación de casi guerra civil. Los nazis, como hicieron durante el inicio de los años veinte, utilizaron el miedo y las frustraciones sociales como arma electoral obteniendo seis millones y medio de votos en las elecciones de septiembre de 1930. Un vuelco electoral que permitió a los nacionalsocialistas saltar de 12 a 107 diputados en el Reichstag, el segundo grupo más votado de la cámara con un 43,9% de los votos. El resto es historia conocida. En otros países de la periferia europea y otras naciones, entonces subdesarrolladas, se desataron diversos golpes militares y todo tipo de algaradas.

En diciembre de 1930 tuvo la mayor quiebra de un banco en Estados Unidos dejando congelados depósitos de la clientela por valor de 200 millones de dólares. No será el único. En Alemania, Austria y Reino Unido se sucederán cierres de banca, lo que complicará, el pago de la deuda exterior. La Gran Crisis era vista por el bloque soviético y socialista como el “fin del capitalismo”. En esta misma línea se expresaron pensadores como Keynes o Arnold Toynbeeque afirmaron en público que el mundo estaba ante “la crisis definitiva del capitalismo” y que este quizás este no aguantaría el envite. Algo que hemos vuelto a escuchar en cada una de las crisis del capitalismo. Como un día me recordó mi gran maestro Joaquín Trigo: “el capitalismo ha tenido muchas crisis, y su característica principal es la de, precisamente, aprender y sobreponerse a cada una de estas crisis; el comunismo solo ha tenido una.”

El 28 de octubre de 1929, Lunes negro,el índice Dow Jones Idustrial Average (DJIA) cayó 12,8% en una sola sesión. La caída de la bolsa, que se ajustaba de manera irremediable tras una nueva espiral de falsa bonanza, tuvo rápidamente un fuerte impacto en la actividad económica y el nivel de empleo lo que supuso un duro golpe para muchas familias. La financiación al consumo mostraba por primera vez su reverso. Este patrón de endeudamiento también se dio entre inversores lo que añadió dramatismo a las fuertes caídas.

Durante los años previos al crac de 1929, los grandes bancos vieron en el universo de tenedores de bonos de deuda pública americana –los populares Liberty Bonds que habían servido en parte para sufragar los gastos de la Primera Guerra Mundial– un mercado potencial para otro tipo de productos, de mucho mayor riesgo, como bonos corporativos y acciones. Estas ofertas, se dirigían a un público por lo general inexperto que, confiando en los avances técnicos de la época y contagiado por el optimismo generalizado que vivía el país. Se extendió la creencia de que la inversión en acciones conllevaba poco riesgo y que era una manera respetable y lógica de proceder en un entorno en donde parecía que la economía solo podía crecer.

Se abriópor delante un terreno fértil a la especulación y al exceso de confianza lo que, antes o después, tenía que conducir a un periodo de irremediable ajuste, como así fue. A mediados de la década de 1920, cerca de 3 millones de americanos tenían algún tipo de inversión en Wall Street. Hasta entonces el mercado bursátil americano no había sido especialmente grande. En 1913 el valor total de la capitalización bursátil de las empresas cotizadas era aproximadamente de 15.000 millones de dólares, prácticamente el mismo valor que la bolsa en el Reino Unido, siendo esta economía equivalente a un tercio de la economía estadounidense. En 1925, el valor del mercado bursátil ya era de 30.000 millones de dólares. Las subidas en los valores de las cotizaciones, ejercían de potente llamada a más inversores atraídos por las rápidas ganancias conseguidas por otros pioneros.

Evolución de DJIA, 1920 – 1932

El entusiasmo sumado a una política de expansión de la base monetaria por parte de la Reserva Federal –ambos ingredientes presentes en la última gran crisis– favorecieron la aparición de los primeros inversores que tomaban prestado para especular con valores bursátiles. El inversor únicamente tenía que desembolsar una parte muy pequeña de la acción (entre un 20-25%) mientras que el bróker se hacía cargo del resto. Un esquema similar al que sucedía con los recién popularizados créditos al consumo: paga un poco hoy, y el resto, mañana. A finales de la década, prácticamente el 90% de las operaciones en Wall Street se estaban realizando con dinero prestado (‘buy on margin operations’, en inglés). La entrada de esta fuerte demanda en el mercado bursátil incrementaba aún más el precio de las acciones en una espiral que se retroalimentaba. En 1928, los valores se incrementaron en un 50% después de años de subidas desde principios de la década. El Dow Jones alcanzó un máximo de 381,17 el 3 de septiembre 1929, lo que suponía un incremento de diez veces respecto a los valores registrados al inicio de la década.La bolsa siguió una imparable caída hasta llegar al mínimo de los 40 puntos a finales de 1931.

No todo el mundo quedó preso del “comportamiento de manada”. En diciembre de 1927, el banquero judío Sigmund Warburgescribía en una carta a Samuel Stephany, uno de los directores generales de la Banca Rothschild en Londres:

A primera vista parece como si el auge actual de los Estados Unidos debiera durar para siempre, pero si uno lo mira de cerca, descubre una gran cantidad de elementos de riesgo. Como todo el mundo sabe, los recursos de este país son enormes, pero me temo que los rascacielos de tipo económico y financiero que están siendo construidos sobre la base de estos recursos, son, a la larga, demasiados altos, los pisos superiores están siendo cargados en exceso. Por ejemplo, los préstamos concedidos a la bolsa de valores son–incluso teniendo en cuenta el tamaño en América de las cosas–excesivos y en muchos casos únicamente con fines puramente especulativos, estos dos puntos podrían conducir fácilmente a graves acontecimientos en el mercado de valores y monetario”.[3]

En marzo de 1929era elegido presidente el republicano Herbert H.Hoover. Aunque de puertas afuera mostrará optimismo con respecto al estado de las cosas, lo cierto es que en privado expresará sus dudas sobre el auge especulativo de Wall Street, si bien no hará nada para fortalecer los controles o limitar las compras apalancadas. Otro que tendrá una visión contraria en aquel momento será otro miembro de la familia Warburg, Paul Warburg, banquero en Nueva York que había participado directamente de la creación de la Reserva Federal años atrás. Warburgalertará públicamente sobre el sobre calentamiento de la bolsa advirtiendo de las dramáticas consecuencias de una eventual corrección brusca del mismo.

Todas estas advertencias cayeron en saco roto. Siempre existe un fuerte sesgo a favor de las buenas noticias, más aún si estas se sitúan dentro de la horquilla del consenso. Ser portador de malas noticias no suele ser un buen negocio, de la misma manera que el es siempre mucho más fácil el no. Entre mayo y septiembre de 1929 salían al parqué de la New York Stock Exchange 60 nuevas empresas añadiendo cerca de 100 millones de nuevas acciones alimentando aún más la burbuja inversora. Se imponía la visión por la cual no había nada que temer. Thomas W. Lamond, socio deJ.P. Morgan y uno de los banqueros más importantes de Wall Street, escribía un memorándum al Presidente Hoover en donde le decía que probablemente el mercado en Wall Street sufriría una corrección pero que en cualquier caso no haría falta la intervención del Gobierno y que el futuro económico de la nación en el largo plazo seguía siendo muy positivo. Esto era el 19 de Octubre de 1929, tan sólo cinco días más tarde el mercado colapsaba.

Elcontagio global de la crisis alcanzo su fase más peligrosa durante el verano de 1931. En mayo de ese año el banco vienés Creditanstalt, el banco más importante de Austria propiedad de la familia Rothschild, que anunciaba unas pérdidas que literalmente hacían que su capital se esfumase, generando una nueva oleada de desconfianza esta vez en el corazón de Europa. En Alemania la crisis llegaba el verano de ese mismo año con la quiebra del Danat Bank lo que abocaba a Alemania a suspender el pago de su deuda y establecer fuertes controles en los flujos de capital. En Inglaterra el pánico llegó un mes más tarde, cuando empezaron a salir del país importantes flujos de oro por la desconfianza que se generó hacia el sistema bancario inglés. La mayor parte de los bancos ingleses habían realizado fuertes inversiones en activos que ahora resultaban ilíquidos y que estaban financiados con pasivos a corto plazo. Así el pinchazo de la burbuja en Wall Street se convertía en la primera gran crisis global que afecto a todas las grandes economías del momento.

El 20 de junio de 1931, Hooveranunciaba una moratoria general de todas las deudas y reclamaciones de guerra. Si bien esto podía ser considerado como una victoria para Alemania, que llevaba una década reclamando un alivio de la carga de su deuda pública, lo cierto es que de poco sirvió a una economía que volvía estar en caída libre y con deflación generalizada tras la gran crisis bancaria derivada del estallido de la burbuja en Estados Unidos.[4]

Notas al pie

[1]Martin Gilbert, Winston S. Churchill. Volume V. 1922-1939. Heinemann. Londres. 1976. p. 96. Manuel Mora Lourido, “Churchill y Keynes: el patrón oro y la economía”, Noviembre 2010.

[2]John M. Keynes, The Economic Consequences of Stearling Parity, Harcourt, Brace, 1925.

[3]Niall Ferguson, High Financer. The Lives and Time of Sigmund Warburg, Penguin, 2011, p. 59.

[4]Ferguson (2011), pp. 60-66.

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