La correción, el ajuste y la política monetaria (GlobalAsia)

 

Una vez terminado el drama griego (o al menos por el momento), la principal fuente de volatilidad en los mercados en los dos últimos meses ha venido de la mano de China y su economía sobre la que planean dudas prácticamente desde que se desaceleró el crecimiento en 2012. Desde el conjunto de occidente, y como siempre pasa con respecto a China, observamos los cambios y vaivenes del gigante asiático con una mezcla de miedo e histerismo que acaban dando lugar a inevitables sobre reacciones. Se juntan varios elementos. Primero, la bolsa china se ha ajustado tras 12 meses de rápida sobrevaloración del conjunto de sus activos financieros. Segundo, las acciones correctivas del banco central de China que devalúo por sorpresa el yuan con respecto al dólar despertó aún más incertidumbres sobre el estado de salud de la economía china agudizando aún más la corrección bursátil. Tercero, todo lo anterior ha tenido lugar en un momento en el que el conjunto de los mercados globales acumulan un largo ciclo alcista marcado profundamente por las medidas de extraordinaria liquidez del conjunto de los bancos centrales, Reserva Federal americana a la cabeza, lo que ha impulsado la inflación de prácticamente la totalidad de los activos y ha arrastrado a prácticamente todas las economías a devaluar sus divisas para no quedarse fuera de juego. Vayamos por partes.

La corrección

En junio, la bolsa china acumulaba una revalorización anual de prácticamente el 150% sin que esta subida estuviese apoyada en ninguna mejora substancial con respecto a los fundamentales. Desde entonces, ha ido retrocediendo con episodios en la corrección más o menos importantes como el de la semana pasada en donde más de 1,4 billones de dólares abandonaron los parques chinos: la corrección más aguda desde la crisis de deuda soberana en la periferia europea de 2011. En total, en los dos últimos meses la bolsa china ha visto como se esfumaba prácticamente un 40% de su valor. Parte importante de lo anterior, responde, como señalábamos, a una corrección bursátil después de un “rally” desmesurado y altamente especulativo del conjunto de bolsas chinas que todavía están lejos de cumplir las funciones que típicamente asumen los mercados financieros en las economías avanzadas. De entrada, se trata de un mercado poco transparente guiado más por criterios políticos que puramente de mercado. Además, los beneficios de la mayor parte de las compañías que cotizan dependen, en mayor o menor medida, del arbitrio político de Beijing. Al final se trata de un mercado muy especulativo y poco significativo del estado real de la economía o del avance de sus reformas, además de significar una parte muy marginal del ahorro total del país (cerca de un 20% del total).

El ajuste

Uno de los detonantes principales de esta corrección –y el elemento que quizás ha agudizado más la intensidad del ajuste- han sido las medidas tomadas por el Banco central de China a mediados de agosto encaminadas a la devaluación del yuan. Después de casi un año aguantando el tipo ante las principales divisas de referencia, China reaccionó, a su manera y tempo, y precipitó la caída del remimbi con respecto al dólar. Un movimiento que cogió desprevenidos a los mercados pero que tiene toda la lógica: China empieza a tomar posiciones para una más que previsible subida de tipos por parte de la Reserva Federal en otoño (quizás a finales o principios de invierno), la primera tras seis largos años de gran laxitud monetaria.

Estas intervenciones en el interbancario se sumaron a otros datos macro que apuntan hacia una desaceleración paulatina de China que tiene (con o sin razón) preocupados a los mercados financieros. Esta desaceleración, o “nueva normalidad”, como se refirió a ella el primer Ministro Li Keqiang el pasado mes de agosto, es la consecuencia del cambio de modelo de China y sobre el cual todavía planean muchas incertidumbres pese a que lo cierto es que los indicadores que nos llegan son buenos (pero ese es otro tema y otro artículo). En cualquier caso, este clima de pesimismo generalizado con respecto al futuro económico de China concluyó con una depreciación de casi el 2 por cien del yuan con respecto al dólar hasta llegar al nivel mínimo de los tres últimos años y con el consiguiente efecto sobre el conjunto de bolsas mundiales y mercados de materias primas que se han ido ajustado en base al nuevo. China es con diferencia el principal consumidor de materias primas del mundo (en algunos casos el apetito del gigante asiático suma más del 50% del consumo de ciertos productos como el cobre, el algodón o el acero), de manera que cualquier estornudo en su economía tiene un impacto muy relevante en el precio de las principales materias primas: níquel, cobre, estaño o aluminio ya han ajustado a la baja. Habrá que seguir la evolución estas próximas semanas para ver la magnitud de la corrección.

El Banco Popular de China calificó su decisión de “excepcional”, recordemos que China llevaba tiempo lanzando el mensaje a los mercados sobre su intención de ampliar de forma paulatina la banda en la que cotiza el yuan e ir liberalizando de forma paulatina su cotización. Proceso que debería de ir acompasado de importantes reformas en el sector bancario y financiero que, por el momento, no llegan, pese a las palabras, muy especialmente las de su gobernador Zhou Xiaochuan que ha repetido en varias ocasiones: “lo que pueda hacer el mercado que no lo haga el Estado”. En este punto el resumen es que si bien las ideas están claras, ahora falta que estas palabras vayan acompañadas del correspondiente desarrollo legislativo y las reformas avancen.

La política monetaria

Este ajuste a la baja del RMB acomoda la divisa China en el nuevo equilibrio global, según palabras textuales del propio instituto emisor chino. Detrás de esta devaluación, subyace la caída, en algunos sectores severa, de la actividad económica y el sector exportador en parte debido a un tipo artificialmente alto que ha pretendido más salvaguardar la confianza de los inversores internacionales y mirar de posicionar el RMB como posible divisa de referencia en el futuro, que no de ser un reflejo fiel a la temperatura económica del país. Sin embargo, igualmente cierto es que este ajuste no se entiende sin el contexto internacional marcado por una política monetaria ultra expansiva iniciada por la Fed y que ha tenido un efecto dominó sobre otras economías y bancos centrales desatando una “guerra de divisas” del que la devaluación del yuan es tan sólo un episodio más, y tampoco será el último.

Por añaduría, el entorno de tipos cero y alta liquidez que ha propiciado un incremento masivo de la mayoría de bolsas mundiales, la bolsa de Estados Unidos acumula siete años de “bull market”, el más largo de su historia, ha disparado la volatilidad y la hipersensibilidad de los inversores. De alguna manera, China ha sido una especie de “margin call” y de aviso a navegantes ante una situación de los mercados insostenible en el medio plazo como es el actual escenario de tipos cero con importantísimas consecuencias sobre la estructura económica, el sobre dimensionamiento de la deuda pública y la inflación en los activos financieros y que de tan poco esta sirviendo de impulso al crecimiento en líneas generales.

Es opinión de este analista, y como he repetido en otras ocasiones, los verdaderos problemas de China procederán, si acaso, del flanco político. La próxima gran reforma de China, su make or breake, es la del sistema bancario y financiero que debiera permitir a China abrir su hoy cerrada balanza de capitales. Se trata de una empresa tan ambiciosa como lo era a finales de los años ochenta el aterrizaje de la inversión extranjera y la libertad comercial en las zonas francas de la costa, y su implementación requerirá la puesta a punto de un escenario más transparente e integrado escenario global.

Con todo, lo cierto es que el escenario actual es mucho mejor que el de hace tan sólo dos meses con una bolsa inflada y una divisa relativamente apreciada con respecto al dólar, más aún con respecto el euro, en una economía con una importante crisis de confianza hacia el exterior y en plena fase de ajuste. Las cifras macro de la intervenida economía china en el escenario actual tienen un acomodo más próximo a la realidad del mercado lo cual siempre es positivo desde todos los puntos de vista.

Más problemas para Putin

Después de la tormentosa caída en el precio de las materias primas que ha castigado con dureza la economía rusa, parece que la caída de algunas divisas en el escenario global podría agudizar más aún la caída del PIB de Rusia.

En un comunicado el pasado lunes, el servicio Nacional de Estadísticas reportaba una caída del PIB del 4,6% en el segundo trimestre en tasa interanual. Esta caída duplica el retroceso de 2,2% registrado el trimestre anterior. Esta cifra es ligeramente peor que la esperada por el consenso de analistas que facilita Bloomberg situada en un también pesimista 4,5%.

El país, altamente dependiente de los ingresos del gas y el petróleo para mantener a flote sus ingresos fiscales, aún se recupera de las severas correcciones en las materias primas, los vaivenes en su divisa que han erosionado su poder de compra y las sanciones impuestas por la crisis de Crimea que de facto le limitan su acceso libre al mercado de capitales.

El Banco Central ruso acumula ya cinco bajadas consecutivas de los tipos de interés de referencia en lo que va de año pasando del 17% al 11% lo que ha conducido a una devalución masiva del rublo con respecto al dólar: un 43% en los últimos 12 meses, el peor comportamiento que registra Bloomber al margen de países rotos como Venezuela.

Los entes oficiales han empeorado ligeramente sus previsiones y esperan una caída de la actividad económica del 3,2%. Esta por ver como Rusia cerrara un año para olvidar.

Google ordena su sopa de letras bajo el paraguas de Alphabet

Google anunció el pasado lunes la reorganización de todos sus negocios bajo una nueva matriz con el sugerente nombre de Alphabet. Con este movimiento Google quiere ordenar su “galaxia de negocios” separando aquellos que generan beneficios de los que no; una recurrente reclama de una parte importante de Wall Street. Google se fundó en 1998 como buscador de Internet, pero con el tiempo ha ido extendiendo su red de actividades hasta los extremos más insospechados lo que era visto con recelo por muchos inversores.

Con la nueva organización cada compañía presentará resultados de forma independiente lo que ayudará a los inversores a enjuiciar la rentabilidad y el perfil de riesgo en cada uno de sus distintos negocios, tan diversos como el buscador de Internet Google (principal fuente de ingresos del grupo), la inversión en capital riesgo, la industria espacial, o la investigación sobre el alargamiento de la vida, además de otros negocios relacionadoa con Internet de la compañía como el navegador Chrome, YouTube, el sistema operativo Android, o el servidor de correo Gmail. En otras palabras, será más fácil saber cuanto cuestan las “aventuras” visionarias del dúo fundador.

El triunvirato que ha estado liderando la compañía hasta la fecha ocupará los principales puestos de responsabilidad en el nuevo holding. Brin y Page se reservan los roles de Presidente y Consejero Delegado de la nueva empresa matriz respectivamente. Por su parte, Eric Schimdt asume las responsabilidaes de presidente ejecutivo, rol clave en el nuevo Alphabet ya que será a quién reporten los consejeros delegados y directores generales de los diferentes negocios. De esta forma, Google también consolida su particular y exitoso modelo de “liderazgo compartido” que ha sabido aunar inteligentemente la magia creativa de los fundadores con la excelencia ejecutiva de Schimdt y que tantos buenos resultados ha cosechado en el pasado.

Se trata de un moviento audaz que buscar iniciar una etapa de mayor estabilidad para una empresa con inversiones y procesos de gran conglomerado pero con cultura y vocación de startup. La transición de empresa en gran crecimiento a compañía “velocidad de crucero” no es fácil ni sencilla, Google parece haber optado por un modelo lo más transparente posible donde el binomio rentabilidad/riesgo permitirá tomar deciones de gestión y de inversión más fácilmente. El modelo resultante no deja de ser un reflejo del modelo de Warren Buffet y su holding inversor Berkshire Hathaway de la que cuelgan cerca de 80 subsidiarias. Larry Page escribía un post en un blog el lunes donde afirmaba estar “ilusionado con esta nueva etapa de la compañía.” “Nos gusta la denominación de ‘Alphabet’ porque significa una colección de letras que representan un lenguaje, una de las principales innovaciones de la Humanidad, y es una idea que forma parte del núcleo fundacional de indexar que es lo que hacemos con el buscador Google.”

El mercado parece haber acogido la noticia con entusiasmo: de los cincuenta analistas que cubren la compañía, 43 aconsejan “comprar” y siete “mantener”. Viento de cola para uno de los gigantes de Silicon Valley, y por extensión ya, de la economía norteamericana.

Más “currency wars”

Después de casi un año aguantando el tipo ante dólar y euro China reaccionó el lunes, a su manera y tempo, y precipitó la devaluación de su divisa con respecto al dólar. Un moviento que cogió desprevenidos a los mercados pero que tiene cierta lógica: China empieza a tomar posiciones para una más que previsible subida de tipos por parte de la Reverva Federal en otoño, la primera tras seis largos años de gran laxitud monetaria.

La necesidad de intervenir en el interbancario se suma a otros datos macro que apuntan a un clima desaceleración -la medida llueve sobre mojado-, lo que ha provocado una depreciación de casi el 2% del yuan con respecto al dólar, con el consiguiente efecto sobre el conjunto de bolsas mundiales y mercados de materias primas que buscan acomodo en el nuevo contexto. China es con diferencia el principal consumidor de materias primas del mundo, y cualquier estornudo de su economia tiene un impacto muy relevante en el precio de las principales commodities: níquel, cobre, estaño o aluminio ya han corregido a la baja. Habrá que seguir la evolución estos próximos días para ver la magnitud de la correción.

Este moviemto acaba con el tipo de cambio fijo que de facto existía entre el dólar y el yuan desde Marzo fijado en 6,1162; hoy en 6,2298 yuanes por dólar: mínimo histórico de los tres últimos años.

El Banco Popular de China (BPC) calificó su decisión de “excepcional”, recordemos que China llavaba tiempo lanzando el mensaje a los mercados sobre su intención de ampliar de forma paulatina la banda en la que cotiza el yuan e ir liberalizando de forma paulatina su cotización. Proceso que debería de ir acompasado de importantes reformas en el sector bancario y financiero que, por el momento, no llegan.

En cualquier caso, este ajuste a la baja del yuan busca un reealineamiento con el nuevo equilibrio general de los mercados, según palabras textuales del propio BPC. Detrás de esta devaluación, subyace la caída, en algunos sectores severa, en la actividad económica y sector exportador en parte debido a un tipo artificialmente alto que ha pretendido más salvaguardar la confianza de los inversores internacionales y mirar de ir posicionando el RMB como futurible divisa de referencia que ser un reflejo fiel de la temperatura económica del país, hoy en pleno proceso de cambio y reinvención.

La internacionalización del yuan, lo he remarcado en otras ocasiones, no es un objetivo per se sino que debería de ser la consecuencia, el reflejo, de que China acomete con éxito sus reformas pendientes en el capítulo financiero y que el conjunto de agentes económicos internacionales perciben estas reformas como satisfactorias y empiezan a utilizar el yuan normalmente. Para que eso ocurra, todavía queda pendiente una cadena de acontecimientos que excede los límites de esta nota.

En cualquier caso, este episodio vuelve a situar al gigante asiático en el epicentro de la actualidad económica mundial tras el severo ajuste bursátil del mes de Junio. Verano movido para Pekin que ve como por primera vez desde el inicio de las reformas sus prediciones -que sirven a la par de objetivos económicos- no se acaban de cumplir cuando esta venía siendo la tónica habitual: el Gobierno esperaba un crecimiento en el comercio exterior del 6% y este ya acumula una disminución del 7,3% en tasa interanual. Esta caída en la cotización del yuan también busca proteger en cierta manera estos objetivos de crecimiento del país que no debería ser inferior al 7%.

Lo anterior llega a España desinflando el Ibex -Arcelor Mittal se dejaba más de un 4% el mismo día del anuncio- y reduciendo la confianza general de los mercados ante un otoño que se presenta caliente para los inversores si finalmente la Fed sube tipos.

Con todo, y pese al caracter sorpresivo de la decisión, lo cierto es que el escenario actual es mucho mejor que el de hace tan sólo dos meses con una bolsa inflada -el índice de la bolsa de Shanghái, por ejemplo, acumulaba una revaluación interanual del 150% en junio-, una divisa relativamente apreciada con respecto al dólar, más aún con respecto el euro, y una economía zozobrante y en plena fase de ajuste. En el escenario actual las cifras macro de la intervenida economía china tienen un acomodo más próximo a la realidad del mercado lo cual siempre es positivo desde todos los puntos de vista.

Este último episodio de la “gran guerra de divisas” mundial todavía puede tener alguna derivada adicional. La devaluación China deja en jaque a otras economías como Corea, Brasil o incluso Australia. En definitiva, el efecto dominó del peligroso “quantitative easing” continua.

El conundrum actual

Oferta Demanda
Caída de la actividad industrial (PMIs/PIB) Envejecimiento (caída de la natalidad)
Caída demografía Sobre endeudamiento (deuda pública)
Estancamiento de la productividad (binomio deuda/inflación) Propensión al ahorro y menor perfil de riesgo (incertidumbre)
Estrechamiento de los márgenes Tendencia a la deflación
Desapalancamiento privado Aumento deuda pública
Revolución digital Desigualdad (estancamiento social)

Burbuja de bonos y acciones

Concentración económica Incremento de la fiscalidad