La correción, el ajuste y la política monetaria (GlobalAsia)

 

Una vez terminado el drama griego (o al menos por el momento), la principal fuente de volatilidad en los mercados en los dos últimos meses ha venido de la mano de China y su economía sobre la que planean dudas prácticamente desde que se desaceleró el crecimiento en 2012. Desde el conjunto de occidente, y como siempre pasa con respecto a China, observamos los cambios y vaivenes del gigante asiático con una mezcla de miedo e histerismo que acaban dando lugar a inevitables sobre reacciones. Se juntan varios elementos. Primero, la bolsa china se ha ajustado tras 12 meses de rápida sobrevaloración del conjunto de sus activos financieros. Segundo, las acciones correctivas del banco central de China que devalúo por sorpresa el yuan con respecto al dólar despertó aún más incertidumbres sobre el estado de salud de la economía china agudizando aún más la corrección bursátil. Tercero, todo lo anterior ha tenido lugar en un momento en el que el conjunto de los mercados globales acumulan un largo ciclo alcista marcado profundamente por las medidas de extraordinaria liquidez del conjunto de los bancos centrales, Reserva Federal americana a la cabeza, lo que ha impulsado la inflación de prácticamente la totalidad de los activos y ha arrastrado a prácticamente todas las economías a devaluar sus divisas para no quedarse fuera de juego. Vayamos por partes.

La corrección

En junio, la bolsa china acumulaba una revalorización anual de prácticamente el 150% sin que esta subida estuviese apoyada en ninguna mejora substancial con respecto a los fundamentales. Desde entonces, ha ido retrocediendo con episodios en la corrección más o menos importantes como el de la semana pasada en donde más de 1,4 billones de dólares abandonaron los parques chinos: la corrección más aguda desde la crisis de deuda soberana en la periferia europea de 2011. En total, en los dos últimos meses la bolsa china ha visto como se esfumaba prácticamente un 40% de su valor. Parte importante de lo anterior, responde, como señalábamos, a una corrección bursátil después de un “rally” desmesurado y altamente especulativo del conjunto de bolsas chinas que todavía están lejos de cumplir las funciones que típicamente asumen los mercados financieros en las economías avanzadas. De entrada, se trata de un mercado poco transparente guiado más por criterios políticos que puramente de mercado. Además, los beneficios de la mayor parte de las compañías que cotizan dependen, en mayor o menor medida, del arbitrio político de Beijing. Al final se trata de un mercado muy especulativo y poco significativo del estado real de la economía o del avance de sus reformas, además de significar una parte muy marginal del ahorro total del país (cerca de un 20% del total).

El ajuste

Uno de los detonantes principales de esta corrección –y el elemento que quizás ha agudizado más la intensidad del ajuste- han sido las medidas tomadas por el Banco central de China a mediados de agosto encaminadas a la devaluación del yuan. Después de casi un año aguantando el tipo ante las principales divisas de referencia, China reaccionó, a su manera y tempo, y precipitó la caída del remimbi con respecto al dólar. Un movimiento que cogió desprevenidos a los mercados pero que tiene toda la lógica: China empieza a tomar posiciones para una más que previsible subida de tipos por parte de la Reserva Federal en otoño (quizás a finales o principios de invierno), la primera tras seis largos años de gran laxitud monetaria.

Estas intervenciones en el interbancario se sumaron a otros datos macro que apuntan hacia una desaceleración paulatina de China que tiene (con o sin razón) preocupados a los mercados financieros. Esta desaceleración, o “nueva normalidad”, como se refirió a ella el primer Ministro Li Keqiang el pasado mes de agosto, es la consecuencia del cambio de modelo de China y sobre el cual todavía planean muchas incertidumbres pese a que lo cierto es que los indicadores que nos llegan son buenos (pero ese es otro tema y otro artículo). En cualquier caso, este clima de pesimismo generalizado con respecto al futuro económico de China concluyó con una depreciación de casi el 2 por cien del yuan con respecto al dólar hasta llegar al nivel mínimo de los tres últimos años y con el consiguiente efecto sobre el conjunto de bolsas mundiales y mercados de materias primas que se han ido ajustado en base al nuevo. China es con diferencia el principal consumidor de materias primas del mundo (en algunos casos el apetito del gigante asiático suma más del 50% del consumo de ciertos productos como el cobre, el algodón o el acero), de manera que cualquier estornudo en su economía tiene un impacto muy relevante en el precio de las principales materias primas: níquel, cobre, estaño o aluminio ya han ajustado a la baja. Habrá que seguir la evolución estas próximas semanas para ver la magnitud de la corrección.

El Banco Popular de China calificó su decisión de “excepcional”, recordemos que China llevaba tiempo lanzando el mensaje a los mercados sobre su intención de ampliar de forma paulatina la banda en la que cotiza el yuan e ir liberalizando de forma paulatina su cotización. Proceso que debería de ir acompasado de importantes reformas en el sector bancario y financiero que, por el momento, no llegan, pese a las palabras, muy especialmente las de su gobernador Zhou Xiaochuan que ha repetido en varias ocasiones: “lo que pueda hacer el mercado que no lo haga el Estado”. En este punto el resumen es que si bien las ideas están claras, ahora falta que estas palabras vayan acompañadas del correspondiente desarrollo legislativo y las reformas avancen.

La política monetaria

Este ajuste a la baja del RMB acomoda la divisa China en el nuevo equilibrio global, según palabras textuales del propio instituto emisor chino. Detrás de esta devaluación, subyace la caída, en algunos sectores severa, de la actividad económica y el sector exportador en parte debido a un tipo artificialmente alto que ha pretendido más salvaguardar la confianza de los inversores internacionales y mirar de posicionar el RMB como posible divisa de referencia en el futuro, que no de ser un reflejo fiel a la temperatura económica del país. Sin embargo, igualmente cierto es que este ajuste no se entiende sin el contexto internacional marcado por una política monetaria ultra expansiva iniciada por la Fed y que ha tenido un efecto dominó sobre otras economías y bancos centrales desatando una “guerra de divisas” del que la devaluación del yuan es tan sólo un episodio más, y tampoco será el último.

Por añaduría, el entorno de tipos cero y alta liquidez que ha propiciado un incremento masivo de la mayoría de bolsas mundiales, la bolsa de Estados Unidos acumula siete años de “bull market”, el más largo de su historia, ha disparado la volatilidad y la hipersensibilidad de los inversores. De alguna manera, China ha sido una especie de “margin call” y de aviso a navegantes ante una situación de los mercados insostenible en el medio plazo como es el actual escenario de tipos cero con importantísimas consecuencias sobre la estructura económica, el sobre dimensionamiento de la deuda pública y la inflación en los activos financieros y que de tan poco esta sirviendo de impulso al crecimiento en líneas generales.

Es opinión de este analista, y como he repetido en otras ocasiones, los verdaderos problemas de China procederán, si acaso, del flanco político. La próxima gran reforma de China, su make or breake, es la del sistema bancario y financiero que debiera permitir a China abrir su hoy cerrada balanza de capitales. Se trata de una empresa tan ambiciosa como lo era a finales de los años ochenta el aterrizaje de la inversión extranjera y la libertad comercial en las zonas francas de la costa, y su implementación requerirá la puesta a punto de un escenario más transparente e integrado escenario global.

Con todo, lo cierto es que el escenario actual es mucho mejor que el de hace tan sólo dos meses con una bolsa inflada y una divisa relativamente apreciada con respecto al dólar, más aún con respecto el euro, en una economía con una importante crisis de confianza hacia el exterior y en plena fase de ajuste. Las cifras macro de la intervenida economía china en el escenario actual tienen un acomodo más próximo a la realidad del mercado lo cual siempre es positivo desde todos los puntos de vista.

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