¿Hacia un Apocalipsis financiero?, Ignacio de la Torre

No luches contra un banco central”. Este axioma permanece inmanente en la mente de mucho inversor.  Se basa en una hipótesis: la capacidad de un banco central para crear dinero es infinita, en tanto que los fondos gestionados por un inversor son finitos, por lo tanto si realizas una apuesta contraria al banco central tienes todas las de perder.

Bajo esta premisa, los inversores han aceptado como normales precios de activos que son a todas luces desorbitados. Así, Bulgaria se financia a 10 años al 1,8%, prácticamente igual que los EEUU, y Argentina, protagonista de la que fue la mayor quiebra soberana de la historia, hoy se financia al 5%… Como hemos ido elaborando en esta columna, la inflación de activos provocada por los bancos centrales no sólo ha prostituido la valoración fundamental de los bonos soberanos, sino que ha ido trasvasándose al resto de activos: crédito, bolsa y en muchos países, activos inmobiliarios. Los bancos centrales han expandido sus balances desde los seis billones (españoles) de dólares de antes de la crisis a los actuales casi dieciocho billones. Al expandir el balance se compran activos, de ahí la enorme inflación de precios. La fiesta aún no se ha acabado. Cada mes se siguen inyectando unos 200.000 millones de dólares adicionales.

Si en el pasado el oficio de invertir se basaba en encontrar disonancias entre el precio de un activo y su valor fundamental, hoy se centra mucho más en intentar intuir lo que van a hacer los bancos centrales. Sin embargo, esta última es una materia de competencia de las ciencias sociales, y me pregunto la cualificación de muchos de nosotros para pronosticar con arreglo a tan difusas y sociales luces. Hagamos un intento.

Los bancos centrales han expandido sus balances desde los seis billones (españoles) de dólares de antes de la crisis a los actuales casi dieciocho billones

El axioma que encabeza este artículo, y en el que en mi opinión se basan muchos “fundamentales” de la actual valoración, se fundamenta en una premisa cuestionable: la capacidad de los bancos centrales para crear dinero hasta el infinito. Yo creo que esta capacidad se está agotando. Los banqueros centrales realizan política monetaria como oficiales no electos, algo en general benigno para una economía. Pero dicho poder se basa en un mandato otorgado por los ciudadanos, que lo confieren a cambio de confiar en que los banqueros centrales cumplan tres objetivos (a veces difícilmente compatibles): a) generar crecimiento y reducir el desempleo, b) conseguir estabilidad en precios de consumo (el 2% es el objetivo oficioso) y c) evitar la inestabilidad financiera, que puede generar una futura crisis.

Para conseguir el primer objetivo, desde la crisis los bancos han triplicado sus balances, pero ahora toca afrontar las consecuencias: ha subido dramáticamente el riesgo de inflación de consumo, y el riesgo de inestabilidad financiera. Si en el pasado todos éramos conscientes de los riesgos que dicha política conllevaba en la adulteración de los precios de los activos, hoy cabe considerar si hemos alcanzado el punto de inflexión a raíz de los recientes datos.

En EEUU, que opera a pleno empleo, los salarios suben ya al 2,6%, lo que se filtra en forma de inflación subyacente, que en ciertas variantes supera el objetivo de la FED. En Europa, la subyacente se ha situado en niveles del 0,7-0,8%, y a medida que se reduzca el desempleo los salarios subirán, lo que alimentará más riesgo de inflación. A medida que el crédito se acelere (fenómeno que ya sucede en EEUU y poco a poco en Europa), el dinero acelerará la inflación, como muy bien saben en Argentina. La subida del petróleo añadirá leña al fuego al hacer subir la inflación general hacia la subyacente los próximos meses.

A su vez, el riesgo de inestabilidad financiera está servido. La deuda corporativa en los EEUU está en máximos, lo que podría ser el germen de una nueva crisis si la economía entrara en recesión. En Europa, los tipos ultra-reducidos están gestando una nueva crisis de crédito a medida que se vierten préstamos a precios insostenibles hacia proyectos con riesgos considerables.

Por otro lado, los bancos no están consiguiendo el objetivo primigenio de la política laxa: reducir el nivel de ahorro y subir el volumen de inversión. Ante este fracaso parcial ¿merece la pena mantener la política actual con los enormes riesgos que conlleva? Yo creo que no, y otros ciudadanos parecen opinar algo parecido, como se refleja en la sostenida reducción del nivel de apoyo popular que mantienen los bancos centrales durante la última década.

Posiblemente vayamos a más empleo de la política fiscal, nos parezca mejor o peor.

En este contexto, las posibilidades de que veamos un giro en la política monetaria los próximos meses es muy alto. Posiblemente vayamos a más empleo de la política fiscal, nos parezca mejor o peor. En cualquier caso, este giro supondrá menor demanda de bonos y mayor oferta, lo que hará caer su precio. La caída del precio de los bonos provocará caída en el resto de los precios de los activos. Si dicha corrección ocurre en poco tiempo, tendremos una crisis financiera de enorme intensidad. El escenario base es que los bancos tendrán capacidad para graduar su intervención verbal de forma que la corrección sea dilatada en el tiempo. Sin embargo, el riesgo de cola, o sea un cambio más súbito de la política monetaria por los factores expuestos en este artículo, que redunde en una corrección abrupta en los precios de los activos, sube cada día.

El apocalipsis ha sido profetizado con escaso éxito por muchas culturas a lo largo de los siglos. Afortunadamente se han equivocado.

Ojalá yerre yo en las conclusiones de esta columna.

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