La crisis de 2008 va más allá de una simple acumulación de riesgos. Y como coinciden todos los analistas, incluso los más keynesianos, este apetito desmedido de riesgo no se entiende sin tener en cuenta el papel central jugado por los Bancos Centrales, y muy especialmente de la Reserva Federal. Pese a lo equivocado de este enfoque, este tipo de políticas han seguido siendo las reinas del baile en el escenario post-crisis y, como explica en detalle el economista Daniel Lacalle en su último libro Escaping Central Banks Trap, han pasado a ser pieza central para explicar el estancamiento económico y la alta inestabilidad de los mercados financieros haciendo cierto aquello de que mata más el remedio que la enfermedad.

Escape from the Central Bank Trap: How to Escape From the $20 Trillion Monetary Expansion Unharmed by [Lacalle, Daniel]

Durante siglos, reyes, gobiernos y bancos centrales, han utilizado la inflación, el incremento de la cantidad de dinero, como salida fácil y rápida ante cualquier problema económico, especialmente los derivados de un exceso de deuda y malas inversiones de capital. La última gran crisis financiera no ha sido ajena a este esquema. Tras 24 billones de dólares en estímulos monetarios y más de 650 reducciones de tipos de interés en todo el mundo, el balance en términos reales es ciertamente desalentador: tanto en Europa como en EE UU hemos visto como la deuda, origen del problema, seguía creciendo, la participación laboral caía, mientras el crecimiento de los salarios y el PIB se estancaban. Basta dar un vistazo a los grandes números: en EE UU, por ejemplo, las políticas ultra-expansivas han servido para incrementar la deuda en casi 10 billones de dólares, por tan solo 3,6 billones el PIB. Cifras que deberían de haber hecho cuestionar este tipo de estrategia anti-crisis desde ante tiempo.

Si bien la actuación de los bancos centrales fue imprescindible en un primer momento y evito el colapso del sistema de medios de pago, a partir de 2011, este tipo de políticas han ido orientadas exclusivamente ha favorecer un incremento del PIB sin importar los costes. La intervención inicial de la Fed y resto de bancos centrales, como decíamos, se hace ineluctable por la propia naturaleza de la arquitectura financiera, –lo explicó en su día brillantemente Lorenzo B. de Quirós–. Las inyecciones de liquidez permitieron la estabilización de los mercados en un primer momento y salvar lo peor. Los problemas surgieron cuando el objetivo de la política no era ya la estabilización de unos mercados en pánico para convertirse en (estéril) herramienta para el crecimiento, problemas en los que Lacalle centra su análisis de línea argumental similar a la seguida por Jim Rickards o Peter Schiff.

Los incrementos en la inflación –es decir, la cantidad de dinero–, han vuelto a generar (sorpresa) fuertes distorsiones en los activos financieros y los bienes raíces que volvían ajustar sus precios al alza. Especialmente preocupante la burbuja en los mercados de deuda hoy reflejada en hecho incontestable de más de 11 billones de dólares en bonos en terreno negativo. Un hecho inexplicable y cómo sabemos todas las crisis financieras son el resultado de la concentración de inversiones en activos sobre los que el consenso considera que tienen muy poco riesgo.

Por añaduría, estas políticas no únicamente no servían para corregir los desequilibrios macro, sino que peligrosamente generaban una gran factura entre la economía real -víctima de la falta de reformas-, y la financiera -inflada por los excesos de liquidez. En un estudio del Bank of America de 2015, se concluía que, tras 600 bajadas de tipos y 12 billones de dólares en estímulos:

  • Por cada empleo generado durante el periodo de políticas ultra-expansivas (QE), el conjunto del sector corporativo había recomprado acciones -una forma de retribuir al accionista- por valor de 296.000 dólares.
  • 100 dólares invertidos tras la crisis tenían en 2015 un valor de 205 dólares mientras que los salarios reales estaban estancados en niveles de 2008.

Unos resultados no únicamente decepcionante sino que ahondan en una fractura preocupante en la sociedad entre aquellos que pueden protegerse de esta inflación y lo que no. En efecto, las políticas de tipos cero y programas de compras de activos (QE) han favorecido a los mercados financieros, a las nuevas empresas, y altos perfiles de riesgo mientras penalizaban enormemente a trabajadores y ahorradores. Insostenible en el largo plazo y profundamente injusto en la medida en que se generan diferencias entre aquellos que pueden proteger sus ahorros de la inflación monetaria y los que no.

En somero resumen, este es el escenario que se deriva de haber abordado una crisis esencialmente de solvencia y estructural, que exigía reformas y ajustes en los balances, como si fuera una crisis coyuntural y de liquidez. El origen de esta crisis de solvencia, derivado de un largo y generalizado proceso de mal inversión (una nueva burbuja), no es otro que la manipulación excesiva de la oferta monetaria por parte de los bancos centrales, y muy especialmente de la Reserva Federal. Es decir, una nueva burbuja y por los mismos motivos por los cuales se generó la penúltima, la inmobiliaria.

Los bancos centrales imprimen dinero, no crecimiento

En Europa, el Banco Central Europeo ha seguido el mismo camino que la Fed con unos resultados igualmente pobres. Desde finales de 2015, el Balance del BCE se expandió en 2 billones de euros, hasta alcanzar un tamaño equivalente al 35% PIB de la zona euro. En poco más de dos años, el BCE se ha convertido en tenedor del 10% de la deuda pública, y el 9% de los bonos corporativos. El exceso de liquidez acumulada supera el billón de euros. Estas condiciones han forzado a los inversores a incrementar sus perfiles de riesgo. Buena prueba de todo lo anterior, es el hecho de que según Bloomberg, la eurozona acumula ya más de 4.2 billones de euros en bonos en terreno negativo. Por otro lado, el QE ha tenido un carácter deflacionario en tanto en cuanto a enquistado malos activos en los balances, impidiendo su limpieza, y perpetuando la situación pre-crisis de sobre endeudamiento y sobre capacidad.

Pese a toda la artillería monetaria, el IPC se ha mantenido muy débil en tasas inferiores al 1% (excluyendo energía). Por otro lado, los niveles de confianza y la tasa de inversión aún esta muy por debajo de los niveles pre-crisis según se desprende de los informes de Fitch. Síntoma claro de todo lo anterior, es que estamos inmersos en la recuperación más anémica de las últimas cinco décadas.

Desde las atalayas oficiales, se arguye que los motivos de este anémico crecimiento y que justifican estas acciones tan contundentes por parte de los Bancos Centrales, es un “exceso de ahorro” -un bajo ratio de inversión en relación al ahorro-por parte de los agentes económicos sin tener en cuenta que este bajo nivel relativo se debe a la inusualmente alta tasa de inversión durante el periodo 2001-07, y que se corresponde con la gestación de la burbuja. Sin embargo, si tenemos en cuenta la naturaleza de la crisis y la grabe distorsión de la estructura económica durante la gestación de la burbuja, el proceso de desapalancamiento que están experimentando familias y empresas, pese al empeño en sentido contrario del instituto emisor, no únicamente es deseable sino que resulta ineluctable para poder emprender un nuevo ciclo de crecimiento sobre una base realmente sólida. No seguir este curso lógico, significa sentar las bases para una nueva crisis financiera.

Lo cierto, es que la creación masiva de dinero ha sido la tónica habitual en las últimas, como mínimo, cuatro décadas, tanto en Estados Unidos como en Europa. Desde su creación, el BCE no ha parado de facilitar la expansión del crédito. Entre 1999 y 2008, el crédito al sector privado se incremento un 225%, mientras la cantidad de dinero en circulación se doblaba.

Desde esta perspectiva, el comportamiento del BCE, también de la Fed, no ha favorecido la necesaria corrección de los desequilibrios macro en los mercados, sino que ha servido para perpetuarlos: únicamente hemos cambiado deuda privada por pública sin que, en el entre tiempo, se hayan abordado los verdaderos problemas en la arquitectura del sistema y del modelo productivo. Huelga decir, que el instituto emisor no ha aplicado esta política expansiva -vía TLTRL y otros mecanismo- por muto propio, basta recordar la postura inicial de Tritchet o del alemán candidato a sucederle Axel Webber, sino más bien cediendo a la presión de los gobiernos sobre-endeudados y con pocas ganas de ajustar el gasto y emprender reformas que permitiese reactivas los ingresos públicos. Gracias a estas intervenciones, por ejemplo, hoy, pese a las dificultades de España por cuadrar sus cuentas y su abultadísima tasa de paro, el ‪bono nacional a 10 años cotiza por debajo que el ‪bono americano.

¿Cuáles son los riesgos?

Esta continuada dosis de “dinero fácil” durante dilatados periodos de tiempo solo favorece una estructura económica frágil y débil, adicta a la deuda y a los bajos tipos de interés para sobrevivir, vulnerable ante cualquier repunte de precios y tipos de interés. Goldman Sachs estima en 2.5 billones de euros las perdidas derivadas de un incremento del 1% en el IPC global. La situación es tan frágil, que una leve subida de los tipos implicaría un drástico recorte en el gasto público para mantener el déficit actual. Los Banqueros Centrales como Draghi se ufanan en argumentar que la política monetaria ha de servir para favorecer reformas, pero lo cierto es que mientras haya barra libre de liquidez, los incentivos para afrontar reformas estructurales, que conllevan un importante coste político, son nulos. Dicho de otro modo: solucionar los problemas, -mejor dicho, esconderlos debajo de la alfombra del gasto público-, sale gratis y políticamente rentable. Basta ver el caso de España: la agenda reformista se concentró en el periodo 2012-2014, cuando apretó la prima de riesgo; cuando Draghi esterilizó los mercados con sus palabras mágicas, se relajó la prima de riesgo -de forma artificial- y con ella también el impulso reformista del gabinete de Rajoy.

Llegados a este punto, afrontamos la cuestión principal que se plantea Lacalle en su libro: ¿cómo escapamos de este callejón sin salida? Necesitamos reformas.

Pocas cosas son tan fáciles -cuando se ostenta el monopolio de emisión de moneda- que ponerse a imprimir dinero para pagar dinero. Algo similar podríamos decir del gasto público. En suma, si algo tienen las políticas de demanda es que son tan fáciles de vender como de implementar. Sin embargo, la clave esta en la oferta, en las reformas: mucho más complejas siempre de pensar, vender e implementar reformas. Pero por pasos.

Primero: urge normalizar la política monetaria; algo en lo que parece que, aunque tímidamente, se ha avanzado. De forma inevitable, más tarde o más temprano, la bolsa se desinflará y el rendimiento de los bonos volverá a subir, como se viene advirtiendo desde no pocas tribunas.

Los ciudadanos y las empresas no son inmunes a este escenario. Por añaduría, esta subida de tipos es especialmente importante para la propia credibilidad del instituto emisor, Fed y BCE a la cabeza, encargados -en teoría- de salvaguardar el poder adquisitivo de la moneda, un mandato que se ha incumplido de manera especialmente intensa en estos últimos años y que supone un ataque a los mismos fundamentos democráticos.

Para mejorar la solvencia de los agentes económicos ante este potencial escenario adverso la bajada en la presión fiscal -en su sentido más amplio- resulta una pieza central. Urge facilitar el ahorro de las empresas y la clase media.

La prosperidad y la riqueza son siempre el resultado de la acumulación de capital, ahorro, no deudas. Bajar los impuestos no significa eliminar los servicios públicos, sino simplemente racionalizar el gasto y mejorar los incentivos para la correcta y eficiente utilización de los recursos públicos.

Además de la rebaja de impuestos, la otra gran clave para, de verdad, mejorar el potencial del grueso de las economías de la OCDE es la implementación de reformas que faciliten la inversión y el emprendimiento. Lacalle hace especial hincapié en la liberalización de mercados -laboral, energético, antiguos monopolios, o bancario, entre otros-, simplificar normas, reformar la administración pública reduciendo y unificando trámites, pero también fortalecer los principios de propiedad privada y ‘rule of law’ (pocas leyes, justas e iguales para todos), son algunas de las grandes ideas guía que deberían guiar un programa económico verdaderamente encarado a la reactivación del crecimiento y el empleo.

La defensa de la propiedad y el imperio de la ley (que necesariamente implica una nítida separación de poderes), son las bases que permiten asegurar un gobierno efectivamente limitado, requisito esencial para un régimen democrático en donde se ejerza la voluntad de la mayoría asegurando la protección de derechos (negativos) de las minorías.

Estas reformas son igualmente esenciales desde el punto de vista fiscal: una bajada de impuestos siempre tiene que venir acompañado de reformas que, juntamente con el propio efecto balsámico de la bajada impositiva, ayudan a impulsar los ingresos fiscales y cerrar la brecha en el déficit, segunda pieza esencial -la primera es la normalización de tipos- para recuperar la confianza en los mercados financieros y reducir la hoy aún elevada volatilidad.

Así se cierra el círculo. Las reformas son ineludibles si se quiere escapar del actual escenario de represión financiera -tipos cero, penalización del ahorro-, de manera que la limpieza en la economía debido a la normalización de la curva de tipos se compensa facilitando un terreno fértil a la inversión y a la captura de nuevas oportunidades. Huelga recordar que la Revolución Tecnológica -la cuarta revolución industrial, como ya muchos la llaman- rema a favor del cambio, el crecimiento de la productividad y el progreso para aquellos países que tengan la valentía y la inteligencia para actuar en consecuencia.

A modo de conclusión: guía para inversores 

Los Bancos Centrales no desaparecerán, apuesta Lacalle, en el medio-largo plazo y las políticas inflacionistas seguirán lo que obliga a todos los inversores/ahorradores a tomar decisiones con un cierto componente especulativo: no hacer nada es la opción que mejor nos asegura la devaluación de nuestros ahorros. Estas son hoy las reglas del juego, nos guste o no.

La salida al escenario recesivo pasa por recuperar la clase media lo que pasa precisamente es normalizar la política monetaria, -subir tipos-, reducir deuda, reducir impuestos y emprender reformas. Una salida que requiere esfuerzo, apelar a la responsabilidad individual de todos, ajustar gastos, y generar un marco de convivencia más libre, abierto y dinámico. Pero es la única salida, el resto son solo brindis al sol que lejos de avanzar en una solución positiva son soluciones que hipotecan aún más nuestro futuro. Ni el gasto, ni la deuda ni la inflación son soluciones a nada.

Recapitalizar la clase media, permitirá aumentar la renta disponible, subir tipos y liberalizar mercados facilitará una situación en donde la colocación de capital vuelva hacerse de forma descentralizada, en el mercado, y no de forma dirigida, como sucede ahora con el peligroso mix, fuente del estancamiento, que supone tipos cero, elevada bancarización, y bancos controlados por una regulación bancaria -Basilea III y aledaños- propia del Gran Hermano de Orwell en donde, de facto, los diferentes bancos -modelos/perfiles de riesgo- van convergiendo peligrosamente a un modelo único (una banca pública encubierta que nos hace más vulnerables y sistémicos ante la próxima crisis).

De la lectura del libro de Lacalle se vuelve a desprender el importante mensaje de que en la base de estas malas políticas, fiscales y monetarias, subyacen “malas ideas”: un keynesianismo -sin Keynes– fiscal y monetario que no ha servido para corregir los desequilibrios que nos empapujaron al abismo en 2008, sino para perpetuarlos. Únicamente el sector privado -familias y empresas- se ha ido reduciendo la posición de deuda pese a las fuertes trabas y los incentivos en contra de Bancos Centrales y Gobiernos.

Al final, subyace la verdad absoluta de que la creación de dinero sin respaldo de ahorro real previo esta detrás de todas las crisis. Urge escape de la “trampa de los Bancos Centrales” para lo cuál pieza indispensable es contar con ciudadanos cada vez más consientes de las consecuencias nocivas de los efectos -no siempre visibles en el corto plazo- de las políticas inflacionistas, como señala bien Daniel Lacalle. La inflación no es ningún objetivo de política económica (salvaguardar el poder adquisitivo de la moneda si lo es, por ejemplo) sino un mal síntoma de que las cosas llevan -de forma más intensa o menos- un rumbo insostenible.

La inversión productiva es resultado de las fuerzas dinámicas y competitivas del mercado, proceso dinámico y cambiante, la “destrucción creativa” de la que habló Shumpeter, el más ecléctico de los economistas austríacos; nunca es el resultado de la decisión de ningún comité central (argumento que se observa de forma clara en el extremo, en economías planificadas). Los Bancos Centrales, lo recuerdo una vez más (es una de las frases que no se cansa de repetir el autor), pueden imprimir papel moneda, no crecimiento.

Concluyó estas breve reflexión al propósito del libro de Lacalle de la misma forma en la que el autor cierra de forma clara el libro. Recapitalicemos nuestras economías, desintoxiquémonos de la adicción al crédito fácil, recuperemos la clase media, salvemos nuestros sistemas democráticos. Esta en nuestra mano que así sea.

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