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¿Hay burbuja inmobiliaria en China?

En breves publico mi libro sobre China (vaya, eso espero), pero como he dicho en alguna otra ocasión se trata de un ensayo general sobre el país con el objetivo de aproximar la realidad china y no un análisis de coyuntura o un manual de cómo hacer negocios allí. Sin embargo, es precisamente la delicada coyuntura del gigante asiático la que muchas veces despierta la curiosidad de muchos de mis lectores interesados, sobre todo, en saber responder a la pregunta si hay o no hay una burbuja inmobiliaria en China.

Veamos.

China resistió bastante bien los envites de la catarsis financiera y bancaria que afectó el conjunto de economías desarrolladas en 2008 y 2009 –y de la que todavía estamos sujetos a los efectos de su onda expansiva–. Durante ese tiempo, el gigante asiático prosiguió por la senda del crecimiento para sorpresa de propios y extraños. Sin embargo, la particularidad de su modelo de crecimiento, altamente dependiente de la demanda exterior (principalmente Estados Unidos y Europa, dos de las regiones más maltrechas después del Tsunami financiero) cayó hasta el punto que en 2012, y por primera vez en la última década, el dragón asiático creció a una tasa interanual inferior al 8%.

Un 8% puede parecer una cifra de crecimiento desorbitada vistas las tasas en nuestro entorno pero para el dragón rojo –con un modelo estajanovista muy intensivo en capital– esta desaceleración ponía en entre dicho la capacidad de generar empleo y acentuaba la incertidumbre con respecto un hipotética burbuja en el sector inmobiliario.

Hasta aquí un breve resumen de la evolución económica de China en de los últimos 4 años.

Antes de empezar cualquier disquisición respecto a la coyuntura china quiero resaltar, como siempre hago al hablar del gigante asiático, que a la hora de analizar China se han de poner siempre las cifras en perspectiva; por ejemplo, únicamente tres de las 22 provincias de China tienen una población combinada mayor que todo Estados Unidos. Hablar de cifras agregadas de un país que agrupa una quinta parte de la población mundial y que dentro de su territorio coexisten regímenes fiscales, administrativos y políticos completamente dispares parece una temeridad si luego van usarse esas cifras para sacar conclusiones sobre el conjunto.

Para mi resulta incorrecto hablar de una burbuja inmobiliaria en «China». Lo que sí es cierto es que existen algunos síntomas que hacen pensar que, en ciertos mercados muy específicos, pudiera existir un recalentamiento en el valor de los activos inmobiliarios. Veamos los datos.

Según el Institute of Real Estate Studies de la Universidad de Tsinghua, el Harvard chino, el precio de la vivienda en las 35 primeras ciudades creció un 225% (en términos reales) para el periodo 2000-2010. Si hacemos la división esto equivale a un crecimiento anual del 8,5% que, comparado con la tasa de crecimiento del PIB que ha avanzado a un ritmo sostenido del 10% –más aún si solo tenemos en cuenta la tasa de crecimiento del PIB en estas 35 ciudades, cercano al 15%– en los últimos treinta años, esta subida en el precio de la vivienda es relevante, pero no es extraordinario (sobre todo si tenemos en cuenta que es justamente en estas ciudades donde más se ha concentrado este crecimiento). En 2011 y 2012 se han observado signos claros de agotamiento en estas tasas pero, nuevamente, la desaceleración entre las ciudades observadas es tremendamente dispar existiendo casos en donde se observa un retroceso (aunque en la mayoría de casos este retroceso se ha vuelto ha activar), con ciudades en donde esta tasa de crecimiento se ha mantenido.

Las ciudades en donde se ha observado un mayor crecimiento son las principales ciudades de la costa: Shanghái, Beijing, Shenzen, Guangzhou, Hangzhou o la megalópolis de Chongqing, tristemente célebre tras la defenestración de su máximo líder político Bo Xilai (ver SONG-TAO WANG y HONG-YU LIU, «The Effectiveness of Chinese Government’s Intervention in Housing Market: Evidence for Six Major Cities», Institute of Real Estate Studies, Tsinghua University, Junio 2007).

Para saber si existe, o no, una burbuja en un mercado hay intentar estimar el gap que pueda existir entre oferta y demanda fruto de la intervención, esto es al margen de las dinámicas propias de un mercado libre. Una burbuja hace referencia a una sobre valoración generalizada de los precios en un mercado. ¿Cómo puede ser que una sobre valoración de ciertos activos sea masiva y afecte a todos los agentes económicos? Esto ocurre cuando las dinámicas del mercado están viciadas, es decir, existe intervención por parte del Estado, con lo que las decisiones de familias y empresas son inducidas al error masivo. Cuando este desajuste se desenmascara empieza un proceso de ajuste brusco y dramático al que llamamos crisis económica.

En los mercados verdaderamente libres (otro día entramos a describir que significa y que requisitos implica que un mercado sea libre) la oferta y la demanda se ajustan cada día en un proceso de ajuste natural continuo evitando, por tanto, crisis generalizadas fruto de errores masivos y continuados. En efecto, si un mercado esta intervenido (y esta intervención puede ser profusa y por múltiples vías) la oferta o la demanda están estimuladas de forma artificial; cuando el estímulo desaparece porqué deja de ser sostenible se procede al irremediable ajuste (ver mi artículo “Teoría del ciclo económico: ajuste y recuperación”).

Con este pequeño armamento conceptual en mente de lo que ahora se trata es de analizar las dinámicas que afectan al mercado inmobiliario chino e identificar cuales dinámicas son de mercado y cuales se corresponden a una intervención arbitraria del Estado para, una vez hecho el diagnóstico, establecer si el país cuenta con la flexibilidad y dinamismos adecuados para ver cuál sería el posible impacto real en su economía de ser cierta esta hipótesis. Se trata por tanto de dar respuesta a dos cuestiones: (1) como de distorsionado esta el mercado inmobiliario chino; y (2) de existir una burbuja, cuál sería el impacto real de esta hipotética burbuja en la economía china.

Para abordar la primera cuestión tenemos que enumerar los factores que mueven la oferta y la demanda del mercado inmobiliario en China e identificar, como decíamos,  si se trata de dinámicas propias del mercado o de estímulos artificiales fruto de la intervención gubernamental y que, por tanto, darían por buena la hipótesis de que existiera una burbuja en algunos, remarco lo de algunos, mercados inmobiliarios en el gigante asiático.

Un primer factor de mercado altamente estructural que explica la subida en los precios de la vivienda es la fuerte urbanización que ha tenido China en los últimos años y que no tiene parangón con ningún otro país en la historia. En menos de una generación, 300 millones de chinos han abandonado el campo para trasladarse a las ciudades que es donde, presuntamente, se concentra un mayor riesgo de burbuja. En las zonas costeras, donde se ha concentrado esta urbanización hay otro elemento sustancial que ha impulsado los precios de la vivienda que es el gran incremento de los ingresos de los hogares en estas regiones. En ambos casos, incremento del número de hogares (flujos migratorios hacía las ciudades) e incremento del ingreso medio por hogar en estas regiones, el origen de estas dinámicas lo encontramos en las reformas económicas del país impulsadas desde 1978 por el Partido Comunista y que, en suma, han supuesto la apertura de estos mercados al exterior (sobre todo en las regiones urbanas y costeras del país) conjuntamente con la mejora sustancial del marco institucional (más libertad y más mercado) que ha facilitado la localización de inversión extranjera en dichas regiones y el establecimiento exponencial de un tejido productivo manufacturero altamente competitivo.

Estos son los dos grandes elementos que han empujado la demanda en el mercado de la vivienda en China. Dicho lo cual, es verdad que existen importantes factores distorsionadores que están afectando de forma artificial el precio de estos activos. Sin embargo, son muchas veces estos elementos únicamente, subrayo el únicamente, los que han centrado la atención de muchos analistas internacionales sobredimensionando, a mi juicio en exceso, el problema de la burbuja en China y dibujándolo como un problema catastrófico para el país en el corto plazo. Pero sigamos nuestro análisis.

La escalada de los precios de la vivienda en el gigante asiático coincide con el arranque del nuevo siglo y con el ingreso del Imperio celeste en la OMC. Esta subida en los precios de la vivienda se acentúa en 2008 coincidiendo con los decididos paquetes de estímulo fiscal y monetario del Gobierno chino. Como hemos señalado, el gigante asiático ha resistido (hasta la fecha) bastante bien la onda expansiva de la crisis financiera de 2008. Si bien existen muchos factores que explican este hecho (como la gran flexibilidad y adaptabilidad de su tejido empresarial), uno de ellos ha sido el fuerte estímulo fiscal, unos 586 millones de dólares (un 7% del PIB) para el período 2009-2010, focalizado, sobre todo, en inversión para infraestructuras; y una relajación significativa de las condiciones crediticias que ha disparado la masa monetaria (el total de crédito creció un 39% durante el ejercicio 2009 y un 34% en 2010 según se puede leer en el Financial Times (ver EDWARD CHANCELLOR, «China’s bad debts a cause for concern», Financial Times, 10 de julio de 2011), por encima del 15% anual en el que se había situado los años anteriores).

Por añaduría, esta escalada en el crédito ha sido absorbida en su gran mayoría por el grueso de empresas estatales (SOEs), la mayoría de ellas ruinosas e insolventes, que solo se sostienen por las inyecciones de liquidez constantes que reciben de los Ministerios de Beijing como brillantemente exponen Carl Walter y Fraser Howie en su libro Red Capitalism.

Otro factor no de mercado, y por lo tanto altamente distorsionador, relevante ha sido el papel que ha jugado la concesión de terreno urbano para la financiación de muchos municipios y entes gubernamentales locales –en muchos casos llegan a representar el 50% sobre el total de ingresos–. Pese a la fuerte descentralización fiscal llevada a cabo en la década de los noventa por Jiang Zemin y Zhu Rongji, dos de los grandes reformistas chinos de las últimas dos décadas, los gobiernos locales siguen manteniendo un nivel de financiación insuficiente para el nivel de flexibilidad y dinamismo que deben de mantener para competir con las regiones colindantes. Este factor –que también ha tenido su peso específico en la burbuja inmobiliaria que hemos tenido en España–, unido al estímulo fiscal orientado, como decíamos, a la construcción de infraestructuras y equipamiento y ejecutado por los gobiernos locales, ha favorecido enormemente el incremento del precio del suelo durante los últimos años con el lógico impacto también en los activos inmobiliarios.

Por último, en China existen muy pocas alternativas de inversión viables y los depósitos pagan un bajísimo tipo de interés (en otra ocasión explicaremos porque esto es así y cómo se estructuran los flujos financieros del país) con lo que la inversión en real estate hace las veces de activo refugio.

Podríamos introducir más elementos en la ecuación pero estos son sin duda los principales.

Una vez enumerados estos elementos hay aún una cuestión adicional a tener en cuenta: en caso de existir una burbuja inmobiliaria, ¿cómo afectaría al desarrollo económico del gigante asiático? ¿El pinchazo de esta hipotética burbuja le dejaría K.O. como le ha pasado a España, o por el contrario la adaptabilidad y flexibilidad del Imperio celeste será capaz de absorber los excesos de la burbuja y continuar su imparable ascenso?

Para abordar esta cuestión un buen punto de partida es la cuantificación, ceteris paribus, del efecto de dicha caída. Es decir, si China no cambia nada, de qué manera afectaría, por ejemplo, una ralentización de su mercado inmobiliario en las demás variables macroeconómicas. Para ello me hago vale de una excelente nota sobre el tema elaborada por Clàudia Canals del Servicio de Estudio de “la Caixa” (ver Informe Mensual, número 362, Noviembre 2012, “la Caixa”) en la que se concluye qué, en cómputo global, una caída en el crecimiento del sector inmobiliario del 22,5% al 6% tendría un efecto sobre el PIB de 1,8 puntos porcentuales, dejando el crecimiento económico de China cercano en un 6%, por debajo del objetivo del Gobierno.

Este es el solo el “frio” estudio de un economista sobre las fuerzas que pueden estar afectando un mercado –numérico, con los errores y limitaciones que implica un ejercicio de estas características–. Sin embargo, hay una serie de elementos y factores difícilmente cuantificables pero que tienen un papel igualmente determinante en la resolución de la cuestión principal y que en cambio no se tienen en cuenta en la mayoría de artículos y análisis sobre el tema. China es una economía en transición en donde coexisten regiones con diferentes regímenes fiscales y administrativos con estadios de desarrollo económico completamente diferentes. Si bien es cierto que aproximadamente un tercio del tejido económico es de propiedad estatal, con las fuertes ineficiencias que eso conlleva, igualmente cierto es afirmar que la parte

En suma, creo que existen elementos sustanciales para pensar que la economía de China puede absorber los desajustes provocados por la intervención estatal por qué la parte de la economía que opera bajo las dinámicas del mercado es fuerte, sana, flexible y altamente competitiva (ver, por ejemplo, Stephen RoachTen Reasons Why China Is Different”, Project Syndicate). Si bien es cierto, que sobre el papel puede existir una sobre valorización de los activos inmobiliarios en ciertas ciudades, y es un elemento a tener en cuenta, creo que en computo global, y contando con una visión completa de la realidad, el escenario más plausible para los próximos 10 años con respecto a China, y en el supuesto en que las directrices con respecto a las principales reformas que esta acometiendo el país se mantengan, en mi opinión, el gigante asiático se consolidará como la primera economía del mundo antes de acabe esta década.

Por ello, incluso siendo ciertos los asertos sobre el impacto real de la burbuja sobre la economía de China en mi opinión creo que hay que analizar los temas con cautela y no dar a entender que la burbuja de China esta en la misma categoría de problemas que, por ejemplo, nuestra burbuja inmobiliaria y crisis de modelo. China tiene muchos problemas, como por ejemplo la gobernanza del país, la legitimación de las estructuras de poder, la articulación y armonización de un mercado único, la transparencia de los entes gubernamentales locales, que son de una envergadura mucho mayor que una hipotética burbuja inmobiliaria. Conviene tener esto en cuenta  si uno quiere aproximar una imagen más o menos fiel de los cambios que están afectando a China y que tendrán un impacto definitorio en la configuración del nuevo escenario global del siglo XXI.

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¿Dónde invertir?

En mis pasados posts describía de forma sucinta que variables marcarán los avatares económicos en los próximos meses. Describía un escenario con dinámicas contrapuestas en las que coexistían expectativas de inflación con expectativas de deflación. Ahora bien, visto el panorama: ¿dónde invertir? ¿Cómo protegemos antes este escenario nuestro ahorro? En términos generales, desde el estallido de la crisis, los mercados se han mostrado convulsos, erráticos y extremadamente sensibles a cualquier chasquirreo con respecto a las decisiones de Gobiernos y Bancos Centrales y sus políticas en materia económica y sobretodo por sus políticas de rescate. Ante todo, nos enfrentamos a un escenario extremadamente volátil. Dicho esto, y aún a riesgo de convertirme en la bruja Lola y comerme con patatas este post desde la primera letras y hasta el último punto, me atreveré a compartir lo que yo considero pueden ser las grande guías de lo que podemos esperar en los mercados en los próximos meses.

En primer lugar tenemos la renta variable. En 2007, la Bolsa cayó en picado reflejando el crash económico y el pinchazo de la burbuja. Desde entonces, la Bolsa ha ido dando algunas alegrías, principalmente a inversores a corto que se han beneficiado de las políticas de rescate o de subidas en los valores debido a los masivos planes de estímulo. Este patrón se ha repetido en los últimos meses. En efecto, cuando parecía que el estímulo monetario y fiscal estaban completamente agotados, parece que el ‘helicóptero Ben’, como se conocen a las políticas expansivas del Presidente de la Fed, puede volverse a encender mediante la compra directa de activos, principalmente deuda americana, pero también se habla de otros activos financieros como cédulas hipotecarias. El objetivo: evitar a toda costa un escenario deflacionista que podría ser letal para la economía. Sin embargo, la economía sigue adoleciendo de importante desequilibrios estructurales. En mi opinión, estas nuevas políticas serán un fracaso y pueden ser tremendamente dañinas para la economía en su conjunto (ya están generando nuevas burbujas). En este sentido, parece razonable esperar subidas en los mercados de Renta Variable en el muy corto plazo, pero la recuperación todavía esta lejos de ser sostenida.

Del párrafo anterior se concluye que las políticas de demanda están completamente agotadas, también en el aspecto fiscal: los mercados financieros no van aceptar escaladas futuras del binomio déficit/deuda. Todos los países, con sonadas excepciones como es el caso de USA, están retirando, algunos a marchas forzadas, todos los estímulos fiscales con las consecuencias sobre el PIB que ello conlleva. Por su parte, la demanda privada todavía es frágil (por la misma naturaleza de la crisis se encuentra muy apalancada y con expectativas de subidas de impuestos en el corto-medio plazo) así que no es razonable esperar que esta pueda  reemplazar la demanda publica y evitar la caída. El resultado: una más que probable caída (‘double dip’) en el que el PIB, con su efecto sobre la Bolsa, vuelvan a contraerse de forma dramática acentuando el escenario de ‘W’. Estos episodios de expansión de las políticas de demanda, han tenido un efecto colateral con respecto a las cuotas a la exportación de los países ya que han motivado una escalada de depreciaciones competitivas entre las principales divisas: lo que se esta viniendo a llamar ‘la Guerra de las Divisas’. Este aspecto, no sólo incentiva seguir imprimiendo billetes, con los dañinos efectos que esto conlleva, sino que además puede convertirse en la antesala de una oleada de proteccionismo si los países no acuerdan mediadas globales para salir de la crisis. Pretender salir de la crisis a expensas del vecino, siempre ha sido un mal negocio.

En cualquier caso, y sin tener en cuenta lo anterior, el refuerzo en la expansión del crédito por parte de la Fed difícilmente cumplirá con sus objetivos (espero detallar en sucesivos post las consecuencias de estas políticas), con lo que me parece evidente que las bases de nuevos repuntes de la Bolsa serán extremadamente débiles.

Esto significa que el ahorro ha ido buscando alternativas para protegerse. En este sentido, el oro va subiendo en tanto en cuanto se consolida como la única divisa que no se deprecia, mientras el inmobiliario en España evoluciona de forma muy desigual según la zona y el tipo de activo. Es de esperar que el oro siga subiendo en tanto en cuanto no se atisbe un indicio claro de que la recuperación va a ser sostenida, pero muy probablemente lo haga a niveles algo inferiores. En el sector inmobiliario a sufrido un severo ajuste, y su valoración es extremadamente heterogénea con activos ya estabilizados en su valor y otros que son completamente ilíquidos (como bien saben bancos y cajas). Una buena inversión en el mercado inmobiliario dependerá mucho de las circunstancias personales de cada uno, incentivos fiscales que uno se pueda aprovechar y su momento personal.

En suma, la Bolsa puede darnos algunas alegrías en tanto en cuanto nuestro ángulo de inversión sea el de especular a corto. En mi opinión, las bases de previsibles escaladas son todavía débiles y no exentas de posibles correcciones futuras. Resulta esencial comprender lo dramático de nuestra situación y la imperiosa necesidad de realizar un ajuste de naturaleza interna. Todo lo demás son salidas en falso y callejones sin salida que sólo añaden más leña al fuego y, como no nos cansamos de decir desde esta tribuna, posponer lo inevitable.

La crisis japonesa (y IV): conclusiones

De la crisis de la economía japonesa se desprenden diversas conclusiones y mensajes que conviene recordar, sobretodo teniendo en cuenta nuestra particular coyuntura económica. Primero, la crisis financiera de Japón, como tantas otras en el trascurso de las últimas tres décadas, pone de relieve la falta de consistencia teórica de la ortodoxia económica – dominada por el paradigma neoclásico –, para explicar de forma completa los ciclos económicos. El dominio de las tesis neoclásicas en casi la totalidad del globo a la hora de afrontar crisis financieras es como mínimo insatisfactorio. Al contrario de lo que normalmente reza la vulgata popular, la inherente inestabilidad de nuestros sistemas financieros, proclives a un comportamiento maníaco-depresivo – parafraseando al profesor Huerta de Soto –, no responde a una falta de regulación del sistema capitalista sino precisamente a la intervención Estatal en su libre funcionamiento.

En efecto, nuestra mal llamada economía capitalista no es más que una modelo de economía mixta en la que en promedio el gasto público sigue representando cerca del 50 por cien del producto interior bruto. Por añaduría, nuestros sistemas financieros adolecen de graves errores de diseño institucional principalmente por la intervención Estatal en los mercados financieros y la violación sistemática de los principios tradicionales del derecho privado. En este sentido, nuestras economías se asemejan más a un capitalismo de Estado en donde la oferta monetaria no viene fijada por el ahorro voluntario genuino (criterio de mercado) de los agentes económicos sino por un órgano de planificación central, o Banco central, presuntamente omnisciente capaz de determinar la oferta monetaria necesaria en cada momento (criterio político).

Si se tiene claro el primer punto, y se comprende como la emisión de crédito sin respaldo de ahorro sirve de base para la generación de burbujas especulativas que a la postre distorsionan la estructura productiva de las economías provocando sucesivos ciclos de auge y contracción, la segunda lección clave a remarcar es que una vez este proceso ha tenido lugar, el ajuste es inevitable. En otras palabras: una vez nos hemos bebido cinco copas, la resaca es inevitable. Si a las seis de la mañana, cuando aparecen los primeros síntomas de la resaca, nos bebemos una última copa, quizás aliviaremos los síntomas una hora más, pero no nos salvaremos de la resaca que seguramente será peor cuando llegue definitivamente. Conviene tener muy claro este aspecto fundamental en cualquier crisis financiera porque cualquier intento de postergar lo inevitable – vía estímulos fiscales o bien monetarios –, sólo acrecentará las distorsiones acumuladas durante la etapa de la burbuja postergando lo inevitable y condenando a la economía a un largo letargo económico de lenta agonía (como precisamente hemos visto explicando el ejemplo de Japón).

Este último punto, a su vez, nos tiene que poner sobre la pista de que podemos hacer para hacer que dicho ajuste, que hemos señalado como es inevitable, se produzca con la mayor celeridad posible. En este sentido, ante una economía azotada por una burbuja especulativa sólo cabe una liberalización de los mercados para facilitar la rápida recolocación de los factores productivos, políticas que no penalicen el ahorro para recapitalizar la economía, y bajadas de impuestos que liberen renta disponible para facilitar el desapalancamiento financiero acumulado por familias y empresas. Dichas políticas tienen que ir acompañadas del consiguiente ajuste del gasto público para evitar desequilibrios presupuestarios que pudieran desembocar en crisis presupuestarias que pudiesen poner en peligro la recuperación (como ha pasado recientemente en España).

Todo lo anterior, tiene que ser afrontado de forma valiente y drástica para evitar repuntes excesivos en la tasa de paro (que subirá durante el ajuste o recesión mientras se depuran las malas inversiones y surgen las nuevas), que pudiesen tensionar aún más el sistema financiero en cuyos balances siempre se acumula la inflación de los activos provocada por la borrachera de crédito, y manteniendo controlado el equilibrio presupuestario (cuyo desequilibrio también añadiría tensiones añadidas al sistema financiero). Sólo así la estructura de precios relativos puede corregirse desvelándose de nuevo cuáles son las inversiones son realmente rentables y cuáles eran rentables sólo por los efectos de la burbuja generando de nuevo una base sólida en la que se pueda apoyar una nueva etapa de crecimiento sostenido.

Sin embargo, en el caso de Japón, como también en la actualidad con la crisis de las subprime, la mayoría de los gobiernos occidentales, una vez formada la burbuja, en vez de dejar actuar al mercado para que depurase los errores del pasado – en cuyo caso la evidencia empírica demuestra como el sistema capitalista supera las crisis con inusitada rapidez –, se llevaron a cabo una serie de sucesivas intervenciones monetarias y fiscales que entorpecieron el ajuste de la economía condenándola a un largo letargo económico con el consiguiente coste social y económico. De esta forma, todas las teorías sobre la refundación del capitalismo o los presuntos “fallos de mercado”, no son más que palabras huecas que carecen de sentido cuando uno ha comprendido los perniciosos efectos de la creación de base monetaria sin respaldo de ahorro real en un sistema de planificación financiera que se sitúa en el extremo opuesto de cómo debiera ser un sistema financiero en una sociedad verdaderamente capitalista (pero eso ya es otro asunto).

La crisis japonesa (III)

Segunda salida en falso: estímulo fiscal (primera parte)

Esta lenta agonía de sucesivas quiebras de entidades financieras, pese al fuerte bálsamo de liquidez genero una fuerte desconfianza entre los agentes económicos. Esta desconfianza se tradujo de forma directa en un incremento sustancial de la tasa de ahorro por parte de familias y empresas. El desapalancamiento privado, por otro lado tan lógico como necesario, se tradujo en una dramática caída en el consumo. Partiendo del mismo diagnóstico erróneo en clave neoclásica, el gobierno japonés emprendió un decidió plan de expansión fiscal visto que el estímulo crediticio no reactivaba la economía nipona, y que el consumo aceleraba su caída. Dicho plan, obstaculizo de nuevo el necesario ajuste en la economía, provocó un efecto expulsión entre los agentes económicos, y debilitó enormemente las finanzas de la nación.

En efecto, al ver que el estímulo monetario no surgía efecto sobre la economía, el Gobierno japonés acudió a la política fiscal como rezan los cánones de corte keynesiano-intervencionista para mirar de reactivar la maltrecha economía nipona. Esta decidida política fiscal expansiva se basaba principalmente en una fuerte inversión en infraestructuras y gasto público, así como en bajadas impositivas. El resultado no podía ser otro que el desequilibrio de las cuentas públicas: Japón pasó de un superávit de 2,9% en 1991 a un déficit del 4,3% en 1996. No en vano, Japón creció en 1996 un 5,1% pero era un crecimiento con pies de barro, insostenible, ineficiente, y que además estaba acrecentando las distorsiones en una economía ya distorsionada por los efectos de una burbuja especulativa y anestesiada por una política monetaria tremendamente laxa. Todo lo anterior, retrasó de forma dramática la depuración de malas inversiones condenando a Japón al letargo económico.

Los errores en materia económica no acaban aquí. El crecimiento de 1996 (fruto del estímulo fiscal), la consiguiente ligera subida en la tasa de inflación, y el histórico respeto por el equilibrio presupuestario de la economía nipona, hicieron que el gobierno japonés invirtiera el sentido de la política fiscal de forma drástica en tan sólo un año. De la noche a la mañana se redujo el gasto público en 80.000 millones de USD, se aumentaron los impuestos sobre la renta, sobre el consumo y las cotizaciones sociales de las empresas. Esta inversión en el signo de las políticas fiscales coincidió con la crisis financiera que asoló el sudeste asiático (1997-1998), uno de los principales destinos de las exportaciones japonesas. La suma de ambos factores devolvió a la economía japonesa a un escenario recesivo: el PIB creció un 1,4% en 1997 y volvió a tasas negativas en 1998 (-2,0%). Este complicado cuadro macroeconómico se vio agravado por una ligera tendencia deflacionista, que obstaculizaba el uso de nuevos estímulos monetarios dejando como única alternativa, según el prisma neoclásico-keynesiano, un nuevo estímulo fiscal. Por tercera vez, la incomprensión de la situación económica y la naturaleza de la crisis, provoco nuevos y graves errores de política económica que volvieron a retrasar el ajuste alargando nuevamente la recesión económica.

Tercera  salida en falso: estímulo fiscal (segunda parte)

En efecto, viendo que la economía nipona se volvía a contraer, el Gobierno volvió a invertir el signo de su política fiscal esta vez de manera definitiva: el nuevo estímulo fiscal de 1998 incluye medidas expansivas por valor 1,8 billones de USD (más de tres veces el PIB de España en aquel entonces). Las medidas se concentraron en tres ámbitos: aumento del gasto público y transferencias a las familias (450.000 millones de USD), saneamiento del sector financiero (780.000 millones de USD; lo que hoy llamamos FROB), transferencias a países del sudeste asiático (27.000 USD). Este nuevo paquete de medidas de corte keynesiano supuso una nueva patada en los riñones, y ya van tres, a la distorsionada y convulsa economía japonesa que era de nuevo asolada por una inyección de liquidez basada en el endeudamiento masivo del Estado que lejos de suponer una saluda a la crisis, hipotecaba por tercera vez su recuperación futura.

En efecto, los estímulos artificiales de corte intervencionista – monetarios o fiscales –, a una economía cuya estructura económica ha sido distorsionada por una burbuja especulativa sólo servirán para postergar lo inevitable bloqueando los procesos de mercado que sirven para liquidar las malas inversiones como paso previo a sentar de nuevo una base sólida en la que reemprender la senda del crecimiento sostenido. Por añaduría, el conjunto de despropósitos en materia de política económica del gobierno japonés ralentizó aún más el consumo provocando de nuevo un efecto expulsión entre los agentes económicos sentenciando a la economía japonesa a un circulo vicioso de estancamiento económico deflación que ha llegado a nuestros días veinte años después del estallido de la burbuja.

La crisis japonesa (II)

Primera salida en falso: estímulo monetario

Llegados a este punto, empiezan a sucederse los errores de política económica. Errores que, como siempre pasa,  fruto de un mal diagnóstico de la situación y de los orígenes de la misma. Al igual que con las subprime, la respuesta a la crisis del gobierno japonés se baso en una visión neoclásica de la crisis cuya explicación responde básicamente a una caída en la demanda agregada que ha de ser suplida o estimulada de forma artificial por nuevos estímulos crediticios, o agotado el estímulo monetario – “trampa de la liquidez” en terminología keynesiana –, en base a estímulos fiscales (esto es, sustitución del apalancamiento privado por apalancamiento público.

Por el contrario, y como hemos explicado en repetidas ocasiones desde esta tribuna, las crisis financieras tienen su origen precisamente en una “mala” política monetaria que tiende a expandir el crédito de forma casi ilimitada sin la necesidad de captar ahorro genuino con carácter previo. Esto sólo es posible por la existencia de graves errores de diseño institucional de los mercados financiero y bancarios que permiten está emisión de crédito con una base casi irrisoria de ahorro lo que sirve de base a la aparición de burbujas especulativas en base a “easy money” que distorsionan de forma grave la estructura de precios relativos de la economía, induciendo al error masivo a familias y empresas que tienden a sobre endeudarse para emprender proyectos empresariales no rentables. Más tarde o más temprano, cuando el instituto emisor se ve obligado a contraer la masa monetaria, o aminorar su expansión, revelándose insostenible el proceso de expansión crediticia, todas estas malas inversiones y errores empresariales tiene que depurarse inevitablemente en dolorosos periodos recesivos y de ajuste a los que llamamos crisis económicas.

Así pues, el primer gran error consistió en establecer una política monetaria decididamente expansiva. En efecto, a partir de 1990, y como reacción al pinchazo de la burbuja inmobiliaria, el Banco de Japón emprendió una agresiva política monetaria expansiva situando los tipos de interés del 6% en 1990, a tan sólo 0,5% en 1995. Sin embargo, este nuevo bálsamo de liquidez resulto contraproducente y ahora veremos porqué. Hemos señalado como durante la década de los ochenta, familias y empresas se habían embarcado en proyectos de inversión no rentables arrastrados por la fiebre de la burbuja inmobiliaria. Dichas inversiones se habían convertido en errores empresariales cuyas pérdidas empezaban aflorar en 1990, cuando el sector de la construcción empezaba a dar signos de agotamiento y los precios de la vivienda empezaban a caer. En suma, las pérdidas empresariales en una economía capitalista es la señal inequívoca que identifica las inversiones no rentables. La expansión crediticia camufla estas pérdidas empresariales dando lugar al sobre dimensionamiento de determinados sectores, por ejemplo la construcción. Cuando el estímulo crediticio desaparece afloran las pérdidas en aquellos sectores distorsionados por la burbuja de forma inexorable y de manera brusca debido, como hemos visto, al dirigismo en política monetaria del instituto emisor.

El corolario de todo lo anterior es claro: es necesario depurar los excesos del pasado (promociones inmobiliarias de más, subidas de salarios por encima de la productividad, etc.) permitiendo la necesaria catarsis de los procesos de mercado. Sin embargo, el Gobierno, con el estímulo crediticio paralizó este proceso de catarsis, por otro lado inevitable en el largo plazo, camuflando de nuevo estas malas inversiones y postergando la recuperación en una primera fase.

De esta forma, aunque el pinchazo de la burbuja lo podemos situar a mediados de 1990 (esto es, la caída en los precios de la vivienda), la crisis financiera no empieza hasta 1995. La crisis financiera hace referencia al proceso de quiebras generalizadas en el sistema financiero cuando las entidades acumulan en sus balances créditos respaldados por activos cuyo valor esta inflado por la burbuja, y que con el pinchazo se vuelven ilíquidos (también llamados “tóxicos”). Así pues, no es hasta agosto de 1995 cuando quiebra la primera entidad financiera japonesa: el Hyogo Bank, un banco regional de la región de Kobe que presenta en sus cuentas créditos impagados por valor de 6.500 millones de USD. En 1996 quebrarán dos bancos más. Sin embargo, no será hasta 1997 cuando quiebre una entidad financiera de primer orden, la Nissan Mutual Life Insurance Corporation uno de los mayores grupos aseguradores del país: 38.000 millones de créditos en default. Esta lenta agonía de procesos de quiebras de entidades financieras se alargará hasta finales de 1999 y acumulará unas pérdidas totales de 65.000 millones de USD para el conjunto del sistema financiero.

La crisis japonesa (I)

Desde principios de la década de los noventa que la economía nipona esta inmersa en un largo letargo económico que ha sido objeto de numerosos análisis. Este letargo arranca después de una burbuja especulativa y la consiguiente crisis financiera y ha llegado a nuestros días por las nefastas políticas económicas llevadas a cabo por los sucesivos gobiernos japoneses desde entonces. En efecto, el intervencionismo político y  las pésimas políticas económicas llevadas a cabo desde entonces que han condenado a Japón a un largo periodo recesivo caracterizado por nulo crecimiento económico y deflación. El objetivo último del artículo es extraer conclusiones en materia de política económica a la hora de enfrentarse a una crisis financiera fruto de una burbuja especulativa como la que ahora atraviesa la economía española para no caer en los mismos errores.

Japón fue la economía que más creció durante el siglo XX en todo el mundo. Esta tendencia se acentúo, aún más, después de la segunda Guerra Mundial. Japón se convertía en el paradigma de economía capaz de generar crecimiento económico y empleo, de generar innovación en sus procesos productivos y exportar sus productos al resto del mundo. Sin embargo, esta situación idílica se vio dramáticamente interrumpida a principios de la década de los noventa por el estallido de una burbuja especulativa en el sector inmobiliario, después de un proceso de expansión crediticia, con su consiguiente crisis financiera y bancaria. Es a partir de este momento, que la economía nipona queda condenada a un largo letargo económico que ha llegado a nuestros días.

La gestación de la burbuja

Los años ochenta fueron un periodo de gran prosperidad para la economía japonesa: crecimiento económico, situación de pleno empleo, y aumento generalizado de los beneficios empresariales. Esta situación empieza a torcerse en 1986 cuando se empieza a gestar una burbuja inmobiliaria a la sombra de un proceso de expansión crediticia en la economía que se extendió hasta 1990 causando graves distorsiones en la estructura productiva de la economía. En efecto y al igual que ha pasado en años recientes en España, esta expansión crediticia, orquestada por el Banco de Japón, sirvió de base para la formación de una burbuja especulativa en el sector inmobiliario, y de activos financieros en general, que fue cociéndose a fuego lento con el paulatino endeudamiento de familias y empresas. En paralelo, durante esta fase de expansión crediticia se cometieron graves corrupciones de los principios tradicionales de prudencia bancaria y contable nuevamente, corrupciones similares a las cometidas durante la gestación de la crisis de las subprime –, lo que acrecentó, aún más, los distorsionadores efectos de una expansión de la masa monetaria sin respaldo de ahorro real. Para hacerse una idea de la magnitud de la burbuja, basta señalar que la capitalización de la bolsa de Japón superaba ampliamente la bolsa americana cuando Estados Unidos más que duplica el PIB de la economía japonesa.

Como ya hemos remarcado, esta fase de “easy money” fue acompañada de un paulatino apalancamiento de familias y empresas que mantenían una confianza muy elevada en el sistema financiero. La economía japonesa estaba, y esta, fuertemente tutelada por el Estado en la figura de los modelos corporativos Keiretsu. Estos son grupos de empresas constituidos alrededor de un gran banco, y en donde el Estado tiene un papel tutelar adoptado por el Ministerio de Finanzas y de Comercio. Esta particularidad de la economía nipona provocó una confianza excesiva en el sector financiero y contribuyó acrecentar el apalancamiento de familias y empresas, si bien el origen de la crisis fueron las laxas políticas monetarias del banco central sin las que es imposible explicar las crisis financieras.

El estallido de la burbuja llega en 1990 por tres vías. Por un lado, el sector de la construcción, que cómo hemos señalado había absorbido la mayor parte de esta expansión crediticia, empieza a mostrar signos de agotamiento y saturación. Por otro lado, la sobre oferta de viviendas se empieza a traducir en bajadas en los precios de los activos inmobiliarios. Por último, la crisis de 1992, que afectó tanto a Estados Unidos como Europa, destinos principales de las exportaciones niponas, hizo el resto. El pinchazo supuso el descenso dramático en los activos financieros – caída dramática de la Bolsa de Tokio –, e inmobiliarios y una rápida subida de los créditos morosos y en default, principalmente créditos por motivos especulativos.

El coste de la reordenación bancaria

Nuestro sistema financiero históricamente ha mantenido los principios de banca tradicional de una manera más intensa lo que se ha traducido en una mayor resistencia de nuestros bancos y cajas a los avatares financieros de 2008-09. Las llamadas provisiones genéricas, un modelo de banca tradicional, y una mayor eficiencia relativa de nuestras instituciones crediticias nos dieron un margen de maniobra considerable en los momentos más complicados de la crisis financiera mundial. Sin embargo, este margen ha sido desaprovechado por nuestras autoridades que han desperdiciado el último año para desplegar una estrategia coherente de reordenamiento y saneamiento del sistema.

Por partes. Pese a lo que se ha dicho desde algunos medios, España no ha sido inmune a la acumulación de activos tóxicos, es decir ilíquidos, en los balances de los distintos bancos y cajas. En efecto, que un activo sea tóxico o no atiende al crédito consecuente y no al método de generación antecedente. En este sentido, en la medida en que en los balances de las entidades de crédito nacionales existen inversiones sobrevaloradas adquiridas mediante apalancamiento tenemos activos tóxicos en el sistema.

Una de las estrategias que se han barajado para el saneamiento del sistema financiero, paso ineludible para que el flujo de crédito vuelva a funcionar normalmente, ha sido la creación de un “banco malo”. Este “banco malo” estaría configurado por el sobre valor de estos activos con su consiguiente endeudamiento en su pasivo. Dicho de otro modo, el balance de este banco nos daría una idea aproximada del coste del agujero negro (activos que valen menos que la deuda con la que fueron financiados) de nuestro sistema financiero que estaría colapsado (situación de default) sino fuese por las fuertes medidas de liquidez impuestas por el BCE.

¿Cómo hemos llegado a esta complicada tesitura? El primero de los puntos clave a tener en cuenta, es que durante el último lustro hemos vivido un periodo de fuerte apalancamiento. Miremos las cifras. En base a datos del Banco de España, la consultora Freemarket presidida por Lorenzo Bernaldo de Quirós, ha calculado el ratio de saldo vivo de crédito bancario sobre el PIB: este ha pasado del 112% en 2004 hasta el 171% a finales de 2008. Este crecimiento exponencial muestra de forma fehaciente la borrachera de crédito vivida en los últimos años. Del mismo modo, se refuerza el argumento anterior al observar la evolución del crecimiento del crédito bancario con respecto el crecimiento del PIB nominal: pasamos del 11,7% en 2001, al 27,17% en 2005 en el apogeo del proceso de expansión crediticia.

En base a estos indicadores, vemos como a partir del estadillo de la burbuja, a mediados de 2007, el crédito empieza su particular contracción. Este es el momento en el que empieza el paulatino proceso de desapalancamiento que no se puede realizar a cabo de manera ordenada porque la menor disponibilidad de crédito desploma el precio de los activos financieros e inmobiliarios de manera caótica. Estamos ante los inicios de la recesión económica en la que todavía hoy estamos inmersos.

Ante este panorama el escenario más deseable hubiese sido una liberalización de los mercados y una decidida estrategia del Banco de España que hubiese tenido por objetivo la recapitalización de las entidades solventes: discriminando el trigo de la paja. Al mismo tiempo, se tendrían que haber dejado aflorado las minusvalías en los balances de las entidades financieras que hubiesen permitido identificar las entidades mejor y peor situadas ante la crisis. Por último, ante la burbuja de precios en el sector inmobiliario, lo deseable aunque doloroso, hubiese sido dejar ajustar los precios a la baja para que el mercado se reactivase de forma natural y espontánea aflorando las pérdidas de forma rápida. Esto a su vez, hubiese generado la base necesaria para volver a generar crecimiento sostenible en la economía (el que no se basa en estímulos crediticios o fiscales).

Por el contrario, estos dos años, se ha optado por una estrategia de “extend and pretend”, que dice mi buen amigo Antonio Gurrea, en la que la mayoría de bancos y cajas han ido posponiendo el ajuste a la baja de sus balances alargando el doloroso proceso de ajuste. El gobierno, por su parte, ha generado una gran incertidumbre regulatoria con respecto a las decisiones a tomar y el calendario para implementarlas, y conjuntamente con los planes de gasto público han contribuido a un ajuste agónico pero imparable de nuestra economía, que a la postre, únicamente ha servido para retrasar lo inevitable aumentando el coste de la solución para el contribuyente.

Una vez aceptada la hipótesis básica de exceso de valoración de activos financiados con un exceso de crédito bancario, cabe preguntarse cual es la magnitud de la catástrofe. Cómo vuelve a señalar Lorenzo Bernaldo de Quirós, esta cuantificación resulta fundamental para poder abordar con garantías de éxito un plan de saneamiento que efectivamente recapitalice las entidades de crédito para que estas puedan cumplir con su función fundamental de canalizar el crédito. En otras palabras, es necesario estimar el tamaño del balance de este “banco malo”.

El 90% de las pérdidas de las entidades crediticias se concentra en el importe de la rúbrica “Créditos a otros Sectores Residentes” (OSR). En base a estimaciones de probabilidad de impago y severidad de la pérdida (esto son pérdidas adicionales por la gestión de impagados derivados del impago de un crédito), la consultora Freemarket estima en 200.962 millones de euros la perdida final que arroja la cartera de préstamos y créditos concedidos a residentes en España, incluyendo tanto a familias y empresas. Este montante es el tamaño de nuestro particular “banco malo”, y el coste estimado de sanear el sistema financiero español (del que una parte muy importante recaerá sobre los hombros del contribuyente).