“Las duraderas secuelas de la crisis”, Juan Ramón Rallo

¿Por qué las economías occidentales están experimentando un crecimiento tan moderado tras el pinchazo de la burbuja financiera de 2008? Según algunos economistas, el estancamiento secular se debe a la insuficiencia de demanda: Occidente sólo es capaz de crecer cuando sus ciudadanos se sobreendeudan para exprimir al máximo sus posibilidades de consumo. De ahí que la extrema laxitud monetaria de los bancos centrales sea imprescindible: a mayores facilidades financieras, más burbujas de activos (las cuales generan una mayor sensación de riqueza que incentiva el consumo) y más gasto a crédito.

En cierto modo, esta visión de la economía es la conclusión natural del keynesianismo: es la demanda, no la oferta, lo que mueve nuestras economías y, por ello, necesitamos incentivar los desembolsos privados por cualquier vía disponible y con independencia de sus repercusiones sobre nuestros aparatos productivos.

Frente a esta visión esencialmente keynesiana, se ha interpuesto tradicionalmente otra visión que conecta con la Escuela Clásica y con la Escuela Austriaca: no es la demanda, sino la oferta, lo que realmente mueve nuestras economías. Cuanto más equilibradamente crezca la productividad de las distintas ramas industriales, más rentas se generarán sosteniblemente en ellas y mayores posibilidades habrá de incrementar el gasto en bienes finales que de verdad sean útiles para los consumidores. Dicho de otro modo: no se trata de empujar a los consumidores a adquirir cualquier cosa para que así se produzca cualquier cosa, sino de facilitar que éstos creen nuevo valor produciendo bienes que sean útiles y que, justo por ello, puedan ser ulteriormente intercambiados por otros bienes.

Desde esta perspectiva, las políticas crediticias laxas no contribuyen al crecimiento, sino a descoordinar a los agentes económicos. A saber, que durante la burbuja inmobiliaria se alimentara artificialmente la demanda de viviendas no contribuyó a crear riqueza dentro de España, sino a dilapidarla malinvirtiendo en fabricar ciertos bienes —el ladrillo— cuya demanda final dependía de un ciclo de sobreendeudamiento insostenible.

Ahora bien, los dramáticos efectos de la burbuja inmobiliaria y financiera no se limitan a los errores de inversión cometidos durante el boom, sino que persisten mucho tiempo después de que la burbuja haya pinchado. Ése es, al menos, el hallazgo que han efectuado diversos investigadores dirigidos por Claudio Borio, jefe del Departamento Económico y Monetario del Banco de Pagos Internacionales de Basilea, en un reciente paper titulado “Labour reallocation and productivity dynamics: financial causes, real consequences”.

Lo que sostiene Borio es que el estancamiento que estamos viviendo con posterioridad a la Gran Recesión no se debe a la insuficiencia de demanda agregada, sino a las persistentes secuelas de las malas inversiones previas. Bajo ciertos contextos, la productividad puede tardar en regresar a sus niveles pre-crisis hasta ocho años como consecuencia de la necesidad de recolocar a los trabajadores y el capital desde sectores burbujísticos que deben morir a sectores no burbujísticos que deben nacer. Precisamente, demandamos menos porque una parte de nuestras economías está muerta y no ofrece oportunidades para ocupar a una parte muy significativa de la población.

Es decir, la forma de superar las crisis y de sanar las secuelas de las malas inversiones previas no es frenar los reajustes productivos tratando de cebar falseadamente la demanda con nuevos estímulos fiscales y monetarios, sino flexibilizando los mercados y fomentando el ahorro para abaratar la transición desde la post-burbuja decadente a la recapitalización productiva. Justamente, desde 2009, casi todos los países occidentales han apostado por acicatear la demanda sin fomentar una auténtica recomposición de la oferta: y ello sólo nos ha llevado a fracasar. Sin un profundo desapalancamiento familiar y empresarial, sin la emergencia de nuevas oportunidades de negocio en un mercado zombificado y sin la recolocación de los factores productivos desempleados a ocupaciones sostenibles en el tiempo, las expansiones monetarias son impotentes incluso para relanzar un nuevo ciclo de sobreendeudamiento; no digamos ya para crecer sostenidamente.

En definitiva, el problema de las burbujas financieras no es que pinchen: es que distorsionan la economía de tal manera que inevitablemente terminan pinchando y, al hacerlo, no sólo ponen de manifiesto todos los errores de inversión previos, sino que vuelven imprescindible un profundo y largo reajuste que, mientras no se complete, sume en un mediocre estancamiento a nuestras economías. La receta no pasa por más gasto y más deuda, sino por más libertad y más ahorro.

The morality of debt by K. Dyson (via Foreign Policy)

Credit and debt are more than just rational material exchanges within a market economy. They are socially constructed and center on matters of hard moral judgments about character, equity, and “good conscience.” These judgments are, in turn, bound up with powerful emotions of resentment, shame, and humiliation. Changing and conflicting representations of personal credit and debt deeply affect the power and welfare of states.

DEBT SLAVERY

A diversity of social meanings has been attached to debt over time. And yet certain patterns do recur. In various European languages debt co-occurs with “bondage,” “freedom,” “gratitude,” and “honor,” as in “freedom from debt,” “debt of gratitude,” and “debt of honor.”

In Dutch and German, the word Schuld means both debt and guilt. A similar linguistic association is found in the Hebrew word Chayav. These terms illustrate the deep-seated cultural anxiety attached todebt and the powerful feelings of shame it can provoke. For Germans, the fabled Swabian housewife is the traditional cultural icon of virtuous economic conduct: One should “live within one’s means.” German Chancellor Angela Merkel appropriated this icon in justifying her policies regarding the post-2010 euro area sovereign debt crises.

Reflecting his German context, Friedrich Nietzsche offered an anthropological account of the historical association of guilt with indebtedness (das Schuldgefühl). He stressed that debt was bound up with the moralization of concepts of duty, honor, self-esteem, and standing. In On the Genealogy of Morals, Nietzsche looked back to the “oldest and most primitive” personal relationship between creditor and debtor as the origin of how “one person first measured himself against another.”

Indeed, credit and debt did pre-date money. They took the form of favors among friends and neighbors, which created personal moral obligations. Later, the creation of money provided a unit of account for keeping track of debts. More importantly, it led to a de-personalization of creditor-debtor relations, making commercial society possible. This evolution was bound up with the innovation of posting and exacting collateral. In this way, debt became bound up with the threat, and often reality, of the erosion of freedom, not just for individuals but for entire families. They found themselves in a condition of “debt slavery.”

Because of the connotation of enslavement, revolutionary changes of power, or the accession of new rulers, frequently brought with them debt cancellations and destruction of debt records. The first recorded example of this appears to be in 2400 BC by King Enmetena in the Sumerian city-state of Lagash in Mesopotamia. Thereafter, the biblical proverb “The rich rules over the poor, and the borrower is servant to the lender” was used to justify the cancellation of “odious” debts after regime change. It was also used in condemnation of debtors’ prisons, for instance in the works of Charles Dickens.

From the eighteenth century onward, there were two main catalysts for rethinking notions of debt. The first was the rise of a new commercial society, which was associated with property rights and the multiplication of contractual relations, encouraged above all by the use of collateral to expand credit. Parties normally ineligible to borrow were able to enter into credit transactions. The consequence was a society in which creditor–debtor relations assumed central social and political significance, represented by an aspiring merchant-financier class, rentiers, and newly self-confident professions of accountancy and law.

The second catalyst for rethinking debt was the birth and huge increase in public debt. This transformation opened up the question of whether this development was a force for good or ill. In France, for example, the ruinous French royal finances in the eighteenth century had a profound effect on economic thinking. The French philosopher Montesquieu expressed his anxiety in The Spirit of the Laws. Public debt, he wrote, “takes the true revenue of the state from those who have activity and industry, to convey it to the indolent: that is, it gives facilities for labor to those who do not work, and clogs with difficulties those who do work.”

Meanwhile, the Scottish thinkers David Hume and Adam Smith feared that the seductions of publicdebt were corrupting states and generating a politics of illusion and hubris. Public debt financing facilitated ruinous wars in Europe and underpinned the vain pursuit of empire in the Atlantic, the Mediterranean, and India. It also enlarged political patronage, creating a mutual dependence between states and creditors that led to oligarchy and factionalism and risked the collapse of public virtue.

The debate about whether public debt promoted the virtues of commerce or the vice of profligacy was also at the heart of the acrimonious dispute between Alexander Hamilton and Thomas Jefferson in the wake of the U.S. War of Independence. In the name of virtue, Jefferson attacked Hamilton’s pursuit of public debt financing, commercial empire, and executive patronage. He argued that the priority should be to freeing the new nation of debt. In an 1809 letter to the U.S. Secretary of the Treasury Albert Gallatin, Jefferson claimed:

There does not exist an engine so corruptive of the government and so demoralizing of the nation as a public debt. It will bring on us more ruin at home than all the enemies from abroad against which this army and navy are to protect us.

From the mid-nineteenth century on, though the emerging German historical and institutional school of economics took a very different view of public debt from that of Montesquieu, Hume, Smith, and Jefferson. They were united in the view that public debt was an integral part of national economies. The thinkers Karl Dietzel and Lorenz von Stein believed that the state had a positive role to play in balancing the economy, above all by financing productivity-enhancing investment in infrastructure and public provision. Dietzel, for one, argued that, “A nation is so much the richer and its national economy so much more blossoming and progressing, the greater the ratio of interest payments on government bonds in total government outlays is.” And, for his part, Stein stressed the role of public debt as collective insurance, above all in helping provide for old age, and thus in promoting social and political integration. However, he became aware that public debt could be politically abused to finance current consumption rather than productivity-enhancing investment. Hence, Stein called for a constitutional safeguard against this misuse, a form of “golden rule” in public finances later taken up in the Basic Law of the German Federal Republic.

The belief in the usefulness of debt seemed to triumph over Montesquieu, Hume, Smith, and Jefferson’s aversions. Levels of public debt of over 100 percent of GDP were far from exceptional in the nineteenth and twentieth centuries. Political economy changed profoundly as new social forces entered the political arena. Public debt grew with the radical transformation of the technology, scale, and conduct of war. New communication technologies enabled cross-nationally mobile credit. And the concentrated structure of financial markets made public balance sheets more vulnerable to big banking crises.

That vulnerability only grew with new private-sector technologies of credit creation. In addition, the secularization of society eroded attachment to inherited religious and folk beliefs about debt. It was accompanied by new belief in the scientific management of public finances, including creative financial engineering. These factors combined to facilitate the emergence of new, less constraining ideologies of debt. Gone were the days in which, intellectually, the dominant role of prudence or practical wisdom in reasoning about virtuous private and public conduct acted as an inhibition ondebt.

A key aspect of this revolution was the increasingly abstract nature of money. The German author Johann Wolfgang von Goethe gave dramatic expression to the loosening sense of guilt that was associated with the move to fiat currency. In FaustPart Two, Mephistopheles advises the Holy Roman Emperor:

Such paper, in the place of actual gold, is practical: we know just what we hold…But wise men will, when they have studied it, place infinite trust in what is infinite.

By the late twentieth century, the loosening of the sense of constraint and guilt attached to debt took a radically new form. Consumers and investors could make use of electronic money. The age of cyberfinance reshaped attitudes toward credit: “Money is now endless,” the economist Satyajit Das wrote in Extreme Money, “capable of infinite multiplication and completely unreal.” It also created a widespread sense of confusion, unease, and alarm about the implications for the behavior of banks and for how central banks managed money, for instance quantitative easing.

The implications of decline in prudence became ever more serious with the huge growth in the scale of financial assets; with the size, complexity, and opacity of the financial institutions managing these assets; and with the proliferation of ever-more exotic credit instruments, like securitization and collateralized debt obligations. Science-based models induced the illusion that credit risks were better controlled. And the ease of credit creation enabled hubris on a historically new scale.

Changes in attitudes to debt and risk were also bound up with new discourses about social entitlement. Consumer expectations of ever-higher living standards were fuelled by more lenient and readily available bank lending, the subsequent booms in construction and property market sectors, and the expansion of retail sectors, modern advertising, and marketing. Social status and identity became closely associated with consumption, in particular with the concept of luxury. Identifying oneself with the good life meant being able to live beyond traditional understandings of basic needs.Debt was the price one paid for the joys of being part of a hedonistic consumer culture. Its denial had the potential to foster a deep sense of loss, despair, social protest, and riot.

Twentieth-century discourse illustrated the profound moral ambiguities associated with debt—and the associated difficulties in framing and using state power. On the one hand, social entitlement, market society, hedonistic consumer culture, and neo-Keynesian economics suggest that the old idea of prudence had been fully dethroned. On the other hand, the notion that the state is “the household writ large” retained a continuing hold on popular imagination. The portrayal of political leaders and parties as feckless in managing public finances, as presiding over excessive public debt, and as in collusion with over-powerful bankers, invited electoral punishment. Evidence suggests that aligning oneself with debt reductionattracts broad public support. Despite neo-Keynesian macroeconomic insights, and modern consumer, financial, and promotional cultures, states still occupy a political world in which folk beliefs about debt retain a strong hold on how leaders behave. The more practical problem stems from the paradox that, although voters want action to tackle debt in the aggregate, few are ready to accept the ensuing consequences.

MORALITY AND DEBT

How far, and in what ways, is debt “bad”? What is the appropriate behavior of both creditors and debtors? What is the proper balance between, on the one hand, systemic stability and collective solidarity and, on the other, avoidance of moral hazard in managing sovereign debt? Who are the innocent victims and who, in the interests of fairness, should bear the fiscal pain of macroeconomic adjustment? How far should institutional feasibility define and, if necessary, restrict responsibility?

At the heart of many of these questions is the way in which creditor-debtor relations form a dyad. There cannot be creditors without debtors, any more than “surplus” states without “deficit” states in trade. In short, although their relationship is unequal, creditors need debtors. Moral ambiguity—and the absence of easy political solutions—originates from the problem of balancing the claims of creditors to superior virtue and uniqueness with those of debtors for recognition and honor. It can, in principle, be addressed by procedural rules that bridge different moral positions and overcome power differentials. In their absence, there is high risk of grievance, harassment, despair, and victimhood.

Credible commitment to such procedural rules depends on creditors’ recognition that adjustments cannot be made by debtors alone. The political difficulties lie in how to get each to face up to the implications of the mutual, asymmetric dependence of creditor and debtor states. Their relationship has features of a prisoners’ dilemma, in which neither side can defect without causing serious damage to the other. Managing this dilemma is easier when the institutional conditions are in place to help sustain an evolutionary, stable pattern of conditional cooperation. As with the euro area, a set of rules of the game that encourage repeated interactioninduce cooperation. However, risks remain. Creditor-state elites retain a paramount interest in limiting their liability. Moreover, one, or both parties, faced with deeply unpalatable choices, may choose to pursue a game of chicken, in which the bluff of the other is called. And, miscalculation can have high costs for all.

The politics of creditor–debtor relations are exacerbated by a moralizing language of “saints” and “sinners,” which is laced with feelings of pride in national virtue, on the one side, and of shame, humiliation, and resentment, on the other. Esoteric technical vocabulary and efforts to construct inclusive processes of debate and negotiation cannot hide the extent to which the idea of sovereign creditworthiness is a world of identities and symbolism, to which powerful, historically grounded, and often idiosyncratic feelings are attached.

Qualitative advancement in thinking about creditor-debtor relations and sovereign creditworthiness thus depends on strengthening their ethical dimension and promoting cultural change in two ways.

First, analysis of sovereign creditworthiness needs to move beyond a narrow, utilitarian, and financial view of balance sheets. It must also examine outcomes from longer-term and society-wide perspectives. This more expansive view involves taking account of wider expectations with respect to governance, social welfare, and environmental quality. A critical reexamination of sovereign creditworthiness reveals ethical questions about the operation and power of financial markets, including the net social value of financial innovations like derivatives and securitization.

Deep analysis suggests changes in the functioning of financial markets, including credit rating agencies, to reduce conflicts of interest, increase transparency, and avert excessive risk-taking through financial instruments of questionable net social value. One option is to rely on improvements in internal governance within financial markets. Examples include changes within credit rating agencies and greater accountability of managers for long-run performance, notably by changes to bank bonus practices. However, Turkeys do not vote for Thanksgiving, to paraphrase the British saying. External pressure from supervisors and regulators is required.

Secondly, there need to be corrections to the political short-sightedness that so often bedevils—and raises the costs—of debt crises. Political leaders of creditor states have great difficulties in persuading their domestic political elites and publics to make short-term sacrifices as taxpayers for long-term gains from avoidance of debt default and the systemic risks that follow. This problem is greater when it involves rescuing states, such as Greece and Cyprus, that are judged to be plagued by endemic corruption and failing governance capacity.

Within the euro area, the German federal government hesitated over the Greek bailout for some four months from January-February 2010, till after key elections. The German media was littered with images of lazy, corrupt, and featherbedded Greeks, enjoying pensions much earlier than Germans. They portrayed a bloated, privileged Greek public sector of unknown dimensions. These images ignored the reckless lending by German and other EU banks to Greece. In the end, German hesitation contributed to higher final costs of the eurozone-IMF bailout in May 2010. Political leadership is a tough call when it seeks to reframe moral arguments in terms that more judiciously apportion blame. As the Greek crisis gathered momentum in 2011–12, German political leadership instead resorted to dramatization of the existential threat to the eurozone and the European Union in order to overcome the deep reluctance of elite and public opinion to shoulder the costs of further financial assistance.

Better management of sovereign debt crises, though, goes to the heart of the functioning of liberal democracies. Current practices highlight the risks of disconnection between, on the one hand, domestic political competition and electoral choices and, on the other, policies to restore sovereign creditworthiness that are negotiated or imposed internationally. Disconnection is revealed in the growth of popular alienation from conventional forms of politics. In this context, space opens for populist political mobilization against external diktat, benefitting far Left and far Right parties. This phenomenon was apparent in the electoral performance of the National Front in the French Presidential and Assembly elections of 2012, of Syriza in the two Greek elections of 2012, and of the Five-Star Movement in the Italian elections of 2013.

THE RECKLESS, THE FECKLESS, AND THE INNOCENT

Creditors are prone to be seen as “saints,” debtors as “sinners.” Virtue is attached to the former (prudence, hard work), and vice to the latter (fecklessness, laziness). This kind of language puts at stake dignity, honor, and mutual respect. It arouses base as well as noble emotions, including resentment, grievance, and rage. The moral and emotional dimensions of debt are intimately intertwined.

To be effective, those managing sovereign debt crises have to be acutely sensitive to this powerful psychological dimension. Otherwise, those on the receiving end of punitive adjustments will mobilize to express their outrage. Building credibility in sovereign bond markets became mainstream in macroeconomic theory after the 1970s: What mattered for sovereign creditworthiness was management of market expectations, a key element of which was financial market psychology. States had to restore their credibility by increases in taxation, reductions in public-sector employment and wages, and benefit cuts. They had to align themselves with the technocratic nostrums of unelected bodies: central banks, international financial institutions, and financial market lobbies.

However, credibility in this narrow sense is only part of a much bigger and more complex political story about how states best sustain their reputation and power. The politics of sovereign creditworthiness is about the capacity to distinguish the legal contract governing creditor–debtor relations from the wider social contract on which governance is supposed to rest. The indicators of loss of creditor confidence are higher interest rates on debt. The indicators of loss of public confidence are social protest, electoral gains for extremist parties, and the drift of centrist parties toward the embrace of extremist positions.

Talking about creditors and debtors without implicit judgments about moral worth is very difficult—but it is time to do so.

Link.

Crisis subprime, crisis de intervencionismo

El nexo entre Washington y Wall Street ha sido siempre fuerte aunque no en todas las ocasiones ha remado a favor una mayor estabilidad del sistema. Wall Street -lobby como cualquier otro-,  ha ejercido una legítima presión acorde con sus intereses y Washington ha beneficiado a Wall Street con normativas favorables a la concesión de créditos para estimular la demanda y con ello el crecimiento. El historiador Niall Ferguson ha descrito los orígenes de esta relación en un interesante libro The Cash Nexus. Una facilidad de crédito que también ha trabajado para los intereses de Washington al ayudar a hacer frente a la financiación de un déficit acumulado cada vez mayor. Todo esto, además, a costa de devaluar el dólar.

Al margen de las políticas de “easy money” —elemento central de la crisis—, la magnitud de la última crisis financiera también estuvo muy marcada por los excesos del intervencionismo gubernamental en el mercado de crédito para facilitar el acceso a la propiedad a personas con poco ahorro e ingresos por la vía rápida. La hipotecas subprime no pueden entenderse sin el papel que desempeñaron los gigantes hipotecarios Freddie Mac y Fannie Mae.

Tanto Freddie como Fannie, hoy nacionalizadas, eran agencias esponsorizadas por el gobierno (GSE) y fueron las que principalmente dieron salida y concentraron la mayor parte del mercado hipotecario subprime. Se trata de instituciones semipúblicas con un férreo control estatal, lo que ya, de por sí, pone en tela de juicio muchos de los diagnósticos que asociaron la crisis a «fallos de mercado». Tras la crisis, su nacionalización supuso un coste de más de 6 billones de dólares.

Fannie Mae fue creada por Roosevelt en 1938 con el objetivo de promover la adquisición de viviendas en Estados Unidos. Rápidamente se convirtió en un juguete político al servicio del New Deal, paradigma de un modelo intervencionista que aprovechó una grave crisis económica para desembarcar y quedarse para siempre. El historiador William Voegeli, las medidas del New Deal, se idearon como políticas temporales, pero acabaron haciéndose permanentes por el carácter adictivo que tienen las políticas de rentas y lo difícil que es quitar lo que ya se ha dado (Never Enough: America’s Limiless Welfare State, 2010: 91, 149-150).  Tanto mismo sucederá en 2008.

En 1968, con Johnson como presidente, Fannie Mae fue privatizada, aunque mantuvo las privilegiadas relaciones que tenía con la administración y, en particular, con el Departamento del Tesoro. Dos años más tarde, esta vez un republicano, Nixon, retiró las restricciones que impedían a esta organización y su paralela, Freddie Mae, comprar hipotecas corrientes a la vez que mantenían su estatus de empresas avaladas por el gobierno, y que mantendrán hasta su colapso. Se instauraba en el mercado de crédito una especie de capitalismo de Estado —que tanto se suele criticar en el caso de China—, muy opaco, encubierto a través de un aval tácito por parte del mismo, que empujó a estas entidades a asumir un perfil de riesgo totalmente desmesurado.

Fannie Mae y Freddie Mac, en su calidad de entidades avaladas por el Estado, contaban con privilegios especiales. Ambas instituciones estaban exentas de impuestos estatales y locales, contaban con garantías gubernamentales para hacer frente a impagos y, además, se beneficiaban de una línea de crédito directa con el Tesoro a tipos subvencionados, lo que les permitía pagar por las hipotecas más que sus competidores, lo que de paso empujaba estos a comportarse de manera más agresiva o a quedar fuera del mercado.

En 1977, Carter promulgó la Community Reinvestment Act con el objetivo de garantizar la igualdad de resultados —que no la de oportunidades, como sería lo deseable— en el acceso a la vivienda. Se pretendía, así, solucionar por la vía rápida (top-down) un problema complejo que seguramente hubiera demandado diferentes soluciones dependiendo de la casuística particular de cada caso. Sea como fuere, nueva ley forzaba a ambos gigantes hipotecarios a conceder aquellas hipotecas que el mercado se negaba por el bajo rating crediticio del potencial deudor. Aparecían así las primeras hipotecas de alto riesgo o subprime movidas por la presión política al sector bancario para forzar la concesión de crédito.

Evidentemente, existía un órgano regulador, la Office of Federal Housing Enterprise Oversight (Ofheo), creado en 1992 para asegurar la suficiencia de capital, salud financiera y la solvencia de Fannie Mae y Freddie Mac. Su función principal era el control y la supervisión de ambas entidades, evitar pagos excesivos a directivos y regular su funcionamiento. Tenía un presupuesto de 60 millones de dólares y doscientos funcionarios en plantilla, ninguno de los cuales sospechó nada raro hasta pasada la crisis. Joaquín Trigo se encargó de explicarlo maravillosamente bien («Crisis, regulación y mercado», La Vanguardia, 9/11/2008).

En 1995, Bill Clinton introdujo una nueva modificación a la ley de Carter para que estas hipotecas subprime llegaran por igual a las distintas minorías existentes en Estados Unidos. Esto a su vez abrió la puerta para que grupos comunitarios denunciaran por discriminación a las entidades financieras que no prestaran de manera igualitaria a los diferentes grupos raciales. Huelga decir que dicha regulación, como tantas otras durante las últimas dos décadas, y no únicamente en Estados Unidos, suponía una fuerte erosión de los principios tradicionales del imperio de la ley sustituyendo ciudadanos por grupos/lobbies. Un proceso de envilecimiento institucional que ha descrito con brillantez el analista político Charles Murray en un libro fundamental para entender el alcance e implicaciones de la erosión del “rule of law” (Charles Murray, Coming Apart).

Curiosamente (o no), el congresista demócrata Barney Frank —que una vez llegó la crisis se erigió como uno de los salvadores del sistema (véase su papel en el docudrama de Inside Job de Charles Ferguson)— fue uno de los que lanzó más proclamas para favorecer más agresividad en la política crediticia de las agencias esponsorizadas por el gobierno distorsionando los mercados de crédito. En efecto, se alteraba la natural denegación del crédito (principios de prudencia y de salvaguarda de los depósitos) animando (aún más) la especulación del crédito. Más madera al fuego de la burbuja inmobiliaria.

Identificar las fallas del sistema: enajenación de responsabilidad, rescate inevitable

Una vez activada la burbuja resulta muy difícil, por no decir imposible, lograr que alguien “apague la música” (Robert J. Shiller, Irrational Exuberance, Princeton University Press, 2000: 149-153), aunque siempre las hay….

En septiembre de 2003, por las mismas fechas en las que el congresista Frank lanzaba sus arengas para aumentar, aún más, el «crédito ninja», el congresista Ron Paul señalaba los potenciales riesgos de la intervención estatal en el mercado hipotecario y advertía cómo distorsionaba la asignación de capital y que la línea de crédito en nombre del gobierno para garantizar a Fannie Mae y Freddie Mac —una promesa tácita de rescate— era inmoral e inconstitucional. Paul, congresista libertario con gran criterio económico, intuía que se trataba de una promesa de rescate que, dados los incentivos, se acabaría cumpliendo, con el consiguiente traspaso de rentas de los trabajadores a tenedores de deuda de la GSE vía el envilecimiento de la moneda que supone de facto cualquier rescate (véase teoría del ciclo económico),

En 2005, se intentó frenar el descontrol crediticio de ambas agencias, tan políticamente correctas como tóxicas para el normal desarrollo de la economía, siguiendo advertencias del ecléctico Greenspan (cuyas memorias son esenciales para entender la crisis). Con todo, los demócratas bloquearon cualquier iniciativa al respecto desoyendo algunas otras voces que alertaban de la incipiente e imparable burbuja que, por supuesto, causó muchos más daños que beneficios y que el sistema buenista pretendía implantar sin los debidos controles. El mismo Greenspan, conocido por su eclecticismo, reconoce abiertamente en sus memorias, publicadas un año antes de la debacle financiera, que el gobierno estaba interviniendo de manera profunda en el mercado hipotecario en defensa del affordable housing, que estaba provocando un peligroso incremento en el perfil de riesgo:

Estaba al corriente [sobre la política del gobierno con las GSE] de que la relajación en los estándares de concesión de la hipotecas subprime suponía una acumulación de riesgos en el sistema, y de que las subvenciones [del gobierno] para favorecer la propiedad de una vivienda generan distorsiones en el mercado. Pero creía entonces, como ahora, que los beneficios de estas políticas eran superiores a los riesgos asumidos. (Greenspan, 2007: 233).

No hace falta decir que la ratio de propiedad de vivienda en Estados Unidos se incrementó del 64 por ciento en 1994 —porcentaje que se había mantenido estable desde 1980— hasta el 69,2 por ciento, máximo de la serie histórica del censo en 2004. Los préstamos ninja fueron un elemento determinante en este incremento sobre el que no se reflexiono sobre los costes de este incremento (corto placista) a toda costa. Se incrementó en los “indicadores visibles” pero sin tener en cuenta que todo esto se esta edificando sobre una base muy débil.

La sobre-confianza inducida -manufacturada-, que tiene un falso efecto de “gran moderación” (Bernanke) favorece un clima creciente de sobre endeudamiento: a más confianza en mis “ingresos futuros”, mayor será mi propensión a endeudarme (es decir, adelantar en el presente flujos de caja futuros). Lo anterior alteró irremediablemente el funcionamiento normal de los mercados de crédito dando lugar a toda una serie de malas prácticas bancarias generalizadas.

Una crisis dos diagnósticos (un resumen)

 

Consenso

Contrarian

Diagnóstico macroeconómico Falta de demanda Crisis de balance
Tipo de crisis Liquidez Solvencia
Palancas de salida Gasto/crédito Ahorro/productividad
Naturaleza Cíclica Estructural
Orígenes Fallo de mercado derivado de falta de regulación (positiva) y, derivado de esto, crisis de confianza animal spirits y herd behaviour Políticas expansivas de los bancos centrales y bancos privados que establecieron incentivos perversos y comportamientos disfuncionales
Escuelas de pensamiento Keynes/neoclásicos Liberalismo clásico
Foco Fallo del mercado derivado de fallos en la regulación Exceso de intervencionismo (e
Tipo de soluciones Centralizada (soluciones colectivas), de arriba abajo, regulatoria (extend & pretend)  

Descentralizada (individual), reformas.

Recuperación de la vida social (valores).

 

Plan B

Entre ayer y hoy las alarmas por cubrir posibles contingencias de los Presupuestos del Gobierno han centrado el debate económico. El famoso Plan B de MAFO, al que hoy también se suma el FMI por voca del español José Vinyals, responde a los lógicos recelos que despiertan las “positivas” proyecciones de crecimiento que maneja el Ejecutivo y las importantes implicaciones que estas tienen en la estimación del déficit proyectado para los próximos ejercicios. Las predicciones no dejan de ser predicciones, y cualquier proyección que podamos hacer podría ser incorrecta (y muy probablemente no se cumpla). Sin embargo, la situación post-burbuja de la economía española sumada al profundo desapalancamiento que esta debe realizar hace pensar que inevitablemente nuestro crecimiento será débil o muy débil tanto en 2010, como en 2011, y previsiblemente también en 2012.

En su día ya alertamos desde esta tribuna sobre la importancia de acometer reformas estructurales de calado sino queríamos seguir con nuestra particular destrucción de empleo por una lado, y pérdida continuada de competitividad con la consiguiente destrucción de riqueza que ambas conllevan. Cuando estalló la crisis presupuestaria entre febrero y junio señalamos que la economía española había entrado en tiempo de descuento: las reformas y la contención fiscal se habían convertido en dos asuntos de urgencia y prioritarios para que el país no quebrara (ver Riesgo país de la economía española). Tanto es así, que el propio Zapatero tuvo que comerse sus palabras, una vez más, y ceder a las presiones de los principales organismos internacionales e impulsar un programa de recorte fiscal de 15.000 millones entre 2010-2011. El objetivo: recuperar el control sobre las finanzas públicas y la credibilidad pérdida ante nuestros acreedores.

Sin emabargo, este plan de contingencia muy probablemente se quede corto. No sólo se queda corto en la reducción del gasto que necesita nuestra economía, los recortes no atacan todavía partidas decisivas como las Pensiones ni incluyen reducciones drásticas en el número de funcionarios, anque se han dado pasos en la dirección correcta, sino que es excesivamente optimista en la proyección de los ingresos futuros. Estas proyecciones el Banco de España no se las cree, y lo que es peor, nuestros acreedores tampoco. En cualquier caso los pResupuestos del Gobierno estiman un crecimiento del 1,3 para 2011, el FMI por su parte lo estima en tan sólo un 0,7%, y proyecta una contracción del 0,3% para el presente curso. Los mercados financieros tienen monitorizada al céntitro nuestra economía y no tolerarán ningun “susto” adicional con respecto a nuestras finanzas. Como dijimos en su día, España está en tiempo de descuento.

La política tiene que anticiparse si quiere tener efecto y mejorar las expectativas de los mercados. En este sentido, el Gobierno haría bien en dar un golpe de timón claro para enderezar las cuentas públicas y mostrar su determinación con respecto a los temas puntales de pensiones y mercado laboral. Sólo así, recuperando la inicitaiva, quizás los mercados se lo pensaban y nos otrogaban cierto margen de confianza para los próximos meses. Veremos.

PIIGS (5): España

España, al igual que Irlanda, ha sufrido de forma muy virulenta la borrachera del crédito, especialmente grave en el sector de la construcción e inmobiliario, y arrastra un importante endeudamiento de su sector privado. En este sentido, y aunque el sistema financiero español ha mostrado una mayor solidez que sus homólogos anglosajones, todavía esta por ver como se digerirá la burbuja acumulada en los balances de bancos y cajas y como se afrontará la reestructuración del sector a fin y efecto de recapitalizarlo para que el crédito vuelva a fluir. Por otro lado, España arrastra un déficit estructural en materia de regulación laboral y liberalización de mercados lo que acentuado los síntomas de la crisis: tasa de paro (superior al 20%, de las más elevadas del mundo) con el consiguiente debilitamiento de las finanzas públicas (agravado a su vez por los mal llamados planes de estímulo). Es por eso que en el caso español es especialmente apremiante reformas estructurales en el mercado de trabajo que permitiesen atajar la hemorragia del paro y la reactivación de la economía con medidas liberalizadoras. Por último, un importante recorte en el gasto público – tanto en partidas corrientes como partidas estructurales de gasto social –, completa el trinomio de medidas pendientes para la economía española en el corto medio plazo.

PIIGS (4): Grecia

De las cinco PIIGS, la helena es la economía que seguramente se enfrente a un cuadro macroeconómico más complejo y, sin duda, cuya deuda soberana más cerca está de caer en default. No en vano, algunos analistas como Martin Feldstein han descontado este hecho recientemente. No sólo la economía Griega se ha beneficiado de una ventajosas condiciones crediticias que ha servido de base al crecimiento durante la etapa expansiva, sino que además parte de este crecimiento se ha basado en un fuerte estímulo del gasto público (la naturaleza del déficit heleno es más bien estructural). Para más inri, este fuerte endeudamiento resultado de repetidos y abultados déficits fue convenientemente maquillado por Goldman Sachs. Nuevamente, la combinación de una política monetaria excesivamente laxa y un déficit estructural de la economía helena durante estos últimos años ha propiciado una fuerte pérdida de competitividad insostenible con el “nivel de vida” llevado hasta el momento. En la actualidad, el cuadro macroeconómico de Grecia se caracteriza por un elevado endeudamiento del 113% del PIB, una fuerte contracción del PIB, y un diferencial de tipo de interés en aumento lo que alimenta el circulo recesivo al que se enfrenta. Para enderezar este complicadísimo cuadro macroeconómico el primer ministro Yorgos Papandreu se ha embarcado en un dramático plan de contención fiscal que todavía esta por ver si conseguirá atajar la hemorragia de gasto público y podrá devolver los más de 200 millones de dólares que adeuda a prestamistas extranjeros. Ahora esta por ver si dicho plan llega o no a tiempo…