Los señores de las finanzas

El dinero sin medida forma los nervios de la guerra.”

Cicerón, Filípicas

El siglo XX dejó dos grandes episodios que marcarán de manera definitoria la historia económica y monetaria desde entonces: me refiero a la hiperinflación alemana (1919-1923) y la Gran Depresión de 1929 que se extenderá durante toda la década siguiente hasta practicamente la llegada de la Segunda Guerra Mundial, el segundo suicidio colectivo de Europa en el lapso de tan solo una generación. Ambos episodios no únicamente serán relevantes por la magnitud de los hechos, sino por el fuerte eco que dejarán y que llegará, aún vibrante, a nuestros días con gran influencia sobre la sabiduría convencional sobre el origen y remedio de las crisis económicas. Bécker escribió que el recuerdo que deja un libro es más importante que el libro en sí. Con las crisis económicas pasa un poco lo mismo: tan importante es la crisis, como el poso que deja tras de sí; sobretodo en el ideario colectivo ya que marcará de forma definitoria la manera de afrontar futuros episodios de crisis y pánico financiero.

Con esta potente idea en mente -la importancia de la historia y de sus consecuencias como elementos de valor para entender el presente- se encuadra Los señores de las finanzas (@EdicionesDeusto, 2010) del economista Liaquat Ahamed. El libro repasa los intensos acontecimientos que tendrán lugar desde finales de la Primera Guerra Mundial hasta la caída en picado de Wall Street en octubre de 1929 y, aún más importante, las consecuencias del mismo durante el complejo periodo de 1929-33 y la posterior década de depresión de 1933 hasta 1944. La gran virtud de la obra, y el elemento principal que justifica su premio Pulitzer y su lectura, es que la historia se explica de forma pormenorizada, con una prosa que consigue atraparte desde el primer momento y a través de sus principales protagonistas. El autor acierta doblemente al poner el énfasis, como advertía Disraeli con respecto al estudio de la historia, en los protagonistas más que en los hechos; y segundo, por los propios personajes escogidos: Montagu Norman (Banco de Inglatera), Benjamin Strong (Reserva Federal de Nueva York, luego substituído por George Harrison), Hjalmar Schacht (Reichsbank), y Émile Moreau (Banco de Francia); es decir, los principales banqueros centrales de entonces.

La economía esta, sobretodo, determinada por la solidez de las instituciones monetarias; por tanto, su correcta comprensión resulta imprescindible. Como dijo célebremente Mayer .A. Rothschild, fundador del banco con el mismo nombre: “Dejadme emitir y controlar el dinero de una nación y no importará quién dicte las leyes.”

A parte del interés evidente que toma el relato que incluye un completo perfil de los personajes -no únicamente de los principales, sino también de los secundarios- y que esta lleno de anécdotas y vivencias personales de los mismos, sino que esta manera de estructurar la obra permite entender los hechos a partir del carácter y pensamiento de las personas encargadas de tomar las decisiones que determinaran esos hechos. En este sentido, la ambición de la obra no puede ser mayor. La obra, como decíamos, se centra en la importante institución del dinero, aspecto central de la economía y que, sin embargo (y muchas veces inexplicablemente), su debate parece estar limitado a unos pocos círculos de expertos quedando fuera de plano para el gran público. La obra repasa la historia monetaria del mundo en uno de sus periodos más intensos: fin del patrón oro clásico tras el pánico de 1907 en Nueva York y creación de la Reserva Federal (1913) y hasta el periodo de depresión global de 1933-1944 y que terminará de forma trágica con la Segunda Guerra Mundial. El autor da múltiples pinceladas sobre el funcionamiento de la banca y su relación con el proceso de rápida industrialización y globalización que tendrá lugar en la recta final del siglo XIX y 1913, así como el desarrollo industrial y social de principios del siglo XX todo, como decíamos, acercándonos la historia a través de los ojos de sus protagonistas.

Desde el punto de vista de la teoría es donde, a mi juicio, el libro es resulta más flojo. De entrada, huelga decir que la gran depresión es quizás uno de los episodios cuya interpretación genera más divergencias entre economistas e historiadores (Niall Ferguson (@nfergus) hace esta misma observación en su magnifica obra Kissinger: 1923-1968: The Idealist), así que las discrepancias sobre estos temas son, hasta cierto punto esperables. La vulgata general con respecto a la Gran Depresión es que fue causada en gran medida por la arquitectura del sistema monetario (en aquel momento patrón oro-dólar, aunque muchos tienden a confundir este modelo con el patrón oro clásico que existirá hasta antes de la creación de la Reserva Federal en 1913), y que su posterior alargamiento fue debido al enfoque ‘laissez faire‘ adoptado por el (por otro lado, bastante nefasto) presidente (republicano) Herbert Hoover. Únicamente con la llegada del activismo gubernamental de Roosevelt, apoyado sobre el cuerpo teórico de pensadores como Keynes (otro de los grandes personajes secundarios de la historia) permitirá al conjunto de las economías escapar de la depresión. El otro gran chivo expiatorio será el patrón oro, el gran culpable, sobretodo para los banqueros centrales, ya entonces y también ahora, convertido en verdadero anatema desde entonces. Lo cierto es que, la evidencia de los datos, junto a una correcta comprensión de como funciona el mecanismo monetario y la institución del dinero, permite comprobar que nada más alejado de la realidad.

Hay un antecedente, la creación de la Fed tras el pánico de 1907 en 1913, que el libro no alcanza a entender sus importantes consecuencias. Este hecho permitirá con posterioridad mantener los tipos de interés artificialmente bajos lo que alimentará la burbuja expeculativa (y altamente apalancada) de valores bursátiles en Wall Street. El origen de esta política, que resultará letal, no esta en Estados Unidos sino en Gran Bretaña. El Reino Unido cometerá uno de los grandes errores en la política monetaria de este complejo periodo al hacer volver la libra al patrón oro al mismo tipo de cambio de antes de la Guerra tras la paz de Versalles (1919). Winston Churchill, entonces secretario de Hacienda, fuertemente presionado por Norman, volvió al patrón oro con el antiguo tipo de cambio de antes de la contienda lo que agudizó la deflación en aquel país tras la guerra. En efecto, al fijar un tipo “artificialmente” alto por motivos políticos -Gran Bretaña no quería perder importancia dentro del escenario financiero y geopolítico mundial-, no reconoció en la fijación del tipo de cambio de la libra esterlina con el oro la fuerte perdida de competitividad que había sufrido la economía durante laguerra. Esto deprimió la economía en un momento en donde, además, en ninguna de las grandes economías tenía en marcha una agenda reformista, sino todo lo contrario.

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Tras la guerra, las naciones europeas no solo quedaron mutuamente destruídas sino que quedaron altamente endeudadas y con menos de la mitad de las reservas de oro co. las que contaban. Estados Unidos, por el contrario, había hecho crecer enormemente sus reservas hasta el punto que duplicaban la del resto de potencias combinadas. El objetivo tras la guerra, era reanudar la economía (mejorar la competitividad) y reanudar los mecanismos de crédito. Lo primero no se hizo y lo segundo se forzó mediante una política por parte de la Fed de tipos bajos lo que suponía el necesario balón de oxígeno para que la dañada y disfuncional economía inglesa fuera tirando a trancas y barrancas durante aquellos años. Mientrastanto, una economía en plena fase de expansión y fiebre inversora (por primera vez, durante los felices años 20, la inversión en bolsa se popularizara enormemente y, además, parte importantísima de esta inversión se hará de forma apalancada) era distorsionada artificialmente por oleada de crédito barato cuyo resultado únicamente podía ser su irremediable ajuste.

Llegados a este punto, cabe subrayar que el gran elemento que explica la burbuja especulativa en la bolsa -que será especialmente aguda entre finales de 1925 y 1929- será la política de repetidos recortes de tipo de interés. Una vez llegado el ajuste, el activismo gobernamental y de la Fed. La administración Hoover aumentará el gasto público (importante será el aumento de partidas presupuestarias para la inversión en infraestructuras, como la propia presa Hoover), el control de precios y salarios y subirá la presión fiscal (intervencionismo económico que llegará al paroxismo con Roosevelt). Por su parte la Fed, contraerá la base monetaria entre 1929 y 1933 (cosa inédita en la historia como remarcarán Milton Friedman y Anna Schwartz en su gran obra A Monetary History of the United States) lo que complicará innecesariamente las cosas. En suma, un conjunto de errores de política económica derivados del prisma intervencionista (posteriormente keynesianimos) sin los que es imposible entender ni la gestación de la crisis ni su inusitada dureza y duración. Lo resume magistralmente Lorenzo Bernaldo de Quirós (@BernaldoDQuiros) en el fantástico libro ¿Estado o Mercado? (Deusto, 2010).

Ni en aquel momento, ni tampoco ahora, el grueso de la sabiduría convencional acertó en dibujar las alternativas ni separar lo que son “fallos” en el diseño del sistema monetario y lo que son fallos de política. En aquel momento se enfrentaron dos posturas: los favorables a la ortodoxia del patrón oro y los favorables -entre los más destacados Keynes o Roosevelt– de abandonar el sistema para poder emitir crédito sin reestricción. Lo cierto es que, como siempre, la virtud estaba “somewhere in the middle“: ni la naturaleza de la crisis se solucionaba inundando los mercados de liquidez (para muestra un botón con las actuales políticas de extraordinaria liquidez de la Fed entre 2009 y 2015 que únicamente han agravado la fragilidad de la situación); y, al mismo tiempo, fue un error fijar un tipo de cambio con el oro que no se ajustaba a la realidad de los países lo que llegado el momento distorsiono los flujos del comercio alterando, en consecuencia, también los diferentes flujos de oro entre los diferentes países lo que agudizó la depresión en algunos (i.e. Reino Unido), sobre estimulando la actividad en otros (i.e. Estados Unidos).

Recordaba John Mülller (@cultrun) hace poco en un notable artículo en El Español las palabras de Adous Huxley: “Quizá la más grande lección de la historia es que nadie aprendió las lecciones de la historia.” Amén. Por eso resulta recomendable, al gran trabajo de documentación de Ahamed, complementarla con otras lecturas académicamente más completos (o mejor dicho, no “obsesionados” con la deflación). Y me permito recomendar dos al ya citado libro de Bernaldo de Quirós. El clásico de Murray N. Rothbard, America’s Great Depression (disponible en pdf en este link) que constituye el pilar principal de la explicación a la Gran Depresión fuera de los cánones de la sabiduría convencional (que se puede encontrar en The Great Depression 1929 de John K. Galbraith); y Currency Wars (2011) de James G. Rickards (@JamesGRickards), libro imprescindible, del que tengo pendiente hacer reseña.

Todos los puntos de vista son necesarios para un correcto entendimiento del fenómeno monetario que configura la base en la que se apoya la economía y sin el cual es imposible tampoco tener una visión completa del fenómeno social y político. Buena lectura y feliz 2016.

Revueltas en Oriente Medio, subida del crudo y riesgo de estanflación

Desde finales de Enero que la actualidad mundial viene marcada por las revueltas en la región que comúnmente conocemos como Oriente medio y norte de África. La polvareda se inició en diciembre cuando un vendedor tunecino se inmoló como símbolo de protesta ante el régimen de Ben Alí. Lo que en un primer momento pareció como un acto de protesta aislada, pronto comenzó a tener un efecto bola de nieve que acabó con el régimen del Rais tunecino y que ha tenido ramificaciones en otros países, principalmente Egipto y Libia, aunque amenaza con extenderse con similar intensidad a otros países de la región.

Al margen de la incertidumbre política en estos países y el drama civil y humanitario que subyace estas revueltas,  estos procesos de interregno suelen ser muy violentos (el caso de Libia es especialmente preocupante: ya en una fase de guerra civil entre los rebeldes versus afines y mercenarios al servicio del coronel Gadafi), y en cualquier caso, estas revueltas dinamitan 40 años de política internacional por parte de Occidente en la región en donde sucesivos Gobiernos han jugado la carta de la ambivalencia con estos países: poniendo en primer lugar la garantía del suministro energético con independencia de otros asuntos (tema que espero tratar próximamente).

En el corto y medio plazo es difícil prever la posibilidad real de convocar comicios democráticos con garantías en estos países. La mayoría no disponen de un sistema de partidos mínimamente asentado y los procesos de transición serán previsiblemente débiles y por tanto muy inestables. Este hecho hace que estos países estén altamente expuestos a posibles golpes de Estado, principalmente de corte militar o populista, o la irrupción de sucesivas revueltas.

Ahora bien, ¿qué efectos económicos se derivan de las revueltas en el mundo árabe? Esta situación de inusitada incertidumbre en una región ya de por sí inestable podría situar de nuevo el precio del petróleo por encima de los 100 dólares de forma estructural lo que en el medio plazo supondría un nuevo bache (riesgo de double dip) para la economía mundial en su conjunto. Como señalaba la semana pasada Nouriel Rubini, las revueltas en el mundo árabe aumentan el riesgo de estanflación al incrementar las presiones inflacionistas en un escenario de débil crecimiento económico. Un escenario, por otra parte, que ya se estaba gestando incluso antes de las revueltas de Túnez y Egipto.

En efecto, la historia reciente nos muestra como los desórdenes políticos en Oriente Medio conllevan inevitablemente un aumento en el precio del crudo (desde la primera crisis del petróleo 1973 fruto de la guerra árabe israelí), que a su vez han desencadenado, o como mínimo agudizado, tres de las últimas cinco recesiones mundiales. La Guerra de Yom Kippur de 1973 provocó un repentino aumento en los precios del petróleo, causa última del periodo de estanflación global en 1974-1975. La revolución iraní liderada por el Ayatolá Ruhollah Jomeini de 1979 generó también una subida similar que desemboco en el periodo recesivo  1980-1981. Finalmente, la invasión de Kuwait por el régimen en Iraq de Saddam Husein en agosto de 1990 generó un incremento de los precios del petróleo en un momento en que una crisis bancaria ya estaba deprimiendo la economía norteamericana.

Más recientemente, en 2008, cuando los mercados financieros estuvieron al borde del colapso, el precio del barril también se situaba en máximos – más de 140 dólares el barril de Brent –, lo que aumento, aún más si cabe, las tensiones en los mercados.

Hoy nadie se atreve aventurar qué gobiernos podemos esperar después de la sacudida. El escenario base es que las revueltas persistan y seguramente se extiendan a otros países como Jordania, Omán, Yemen, Bahrein, e incluso Arabia Saudi. En cualquier caso, a finales de 2010 el petróleo se situaba en una horquilla entre los 80-90 dólares (caro) y no sólo por factores fundamentales. Es cierto que las economías emergentes, ávidas de recursos energéticos y creciendo a tasas medias del 6%, han empujado con fuerza los precios al alza. Sin embargo, también influían motivos relacionados con el momentum de coyuntura económica: principalmente una demanda motivada por los excesos de liquidez derivadas de las políticas de quantitaive easing impulsadas por la Fed y las tasas de interés próximas a cero a ambos lados del atlántico. A estos factores, ahora tenemos que añadir la incertidumbre adicional sobre previsibles cortes en el suministro lo que añaden presiones inflacionistas al precio del petróleo.

La subida en el precio del petróleo sólo puede tener consecuencias negativas para la economía mundial. Primero, porqué supone una presión inflacionista más a las ya de por sí sobrecalentadas economías emergentes (es importante recordar que el aumento del petróleo tiene un efecto directo sobre el precio de los alimentos, que todavía supone un porcentaje muy elevado sobre la cesta de consumo en los países emergentes).  Este aumento de la inflación, será menos importante, pero también relevante en las economías desarrolladas.

En cualquier caso, para las economías desarrolladas, una subida en los precios del petróleo puede suponer un riesgo añadido para su débil crecimiento aumentándose así el riesgo de una segunda recaída o doble dip.  Las bases del frágil crecimiento en Estados Unidos se sitúan en la compra masiva de activos por parte de la Fed a fin y efecto de rebajar los tipos de referencia de largo plazo y así estimular la inversión en el sector privado. Obama ha hablado del multiplicador de la confianza (sic). Sin embargo, estos objetivos están lejos de alcanzarse, y la barra de libre de liquidez se tendrá que ir retirando a lo largo del próximo ejercicio… las subidas en el precio del crudo podrían acelerar la retirada de las políticas de extraordinaria liquidez al forzar subidas de tipos (aunque leves podrían ser suficientes para dinamitar el crecimiento económico). Por añaduría, parece lógico que este nuevo escenario acentúe la aversión al riesgo de los inversores (y deprima las bolsas como ya esta pasando), y provoque inevitablemente caídas en el consumo e inversión en el corto plazo.

Argentina

En diciembre de 2001 estalló la más grave crisis financiera que ha asolado Argentina en toda su historia. Después de una crisis financiera en 1995, Argentina se enfrento al llamado “corralito”, que supuso el cierre al acceso de los ciudadanos a sus depósitos bancarios. Luego vino la expropiación con una triplicación de la tasa de inflación y una rebaja, de más de la mitad, en el valor en dólares de sus depósitos. De esta forma, los argentinos veían como su nivel de riqueza se reducía de forma dramática en un abrir y cerrar de ojos. En paralelo, la deuda soberana de Argentina cayó en default convirtiéndose en la mayor suspensión de pagos de la historia y condenando la frágil economía argentina a contraerse más de un 10% en 2002. Como suele pasar en estos episodios, la crisis financiera y presupuestaria argentina fue atribuida al neoliberalismo rampante del presidente a la sazón Carlos Menem. Sin embargo, como señala Carlos Rodriguez Braun, el liberal de Menem (sic) estableció una política económica con un profundo acento intervencionista: aumento de los impuestos, aumento del gasto público y aumento del endeudamiento público. Los tres a la vez. Todo lo anterior era incompatible con el tipo de cambio establecido con el dólar de un peso argentino igual a un dólar. Los mercados financieros no son tontos y no tardaron en descubrir el pufo devolviendo a la realidad las fantasiosas políticas intervencionistas de Menem y ajustando de forma drástica la economía Argentina. Convendría recordarlo.