Más medidas de estímulo monetario: el callejón sin salida

“Helicóptero Ben” es la expresión con la que se conocen en Wall Street las políticas expansivas de Ben Bernanke, Presidente de la Fed. Bernanke, buen conocedor de la Crisis del 29, desde el inicio de la Gran Depresión 2.0 se ha mostrado extremadamente proclive a solucionar los problemas a base de inundarlos de dinero. Con tipos de interés cercanos a cero, la única vía de inyectar más masa crediticia al sistema económico es mediante la compra de activos por parte de la Fed, en este caso, y principalmente, deuda pública americana lo que se conoce con el extraño término de “relajación cuantitativa”. Comprar deuda pública supone inyectar liquidez en la economía con el objetivo de alentar el consumo y la inversión, y a la postre el crecimiento económico. Otro tema, es si esta es la manera que queremos para hacer crecer nuestra ya maltrecha economía. ¿Es dar alcohol al borracho es la mejor manera de pasar la resaca?

Esta nueva oleada de estímulos monetarios basados en una relajación cuantitativa la empezó el Banco de Japón cuando el pasado 5 de octubre anunció un plan de compra de activos por valor de cinco billones de yenes (el equivalente en 44.000 millones de Euros). No ha transcendido exactamente el desglose de esta cartera pero si que incluirá paquetes de deuda pública japonesa, papel comercial, y fondos de inversión financieros e incluso inmobiliarios. Huelga decir que Japón es precisamente una de las economías que lleva más tiempo con su política monetaria convencional agotada (ver la Crisis de Japón I-IV) y que más ha tenido que tirar de medidas no convencionales aunque su economía este sumida en un largo letargo que dura ya dos décadas (Japón ya realizó una importante operación de este tipo en 2001).

En Estados Unidos las Bolsas ya dan por descontado nuevos estímulos por parte de la Fed (entre hoy y mañana se han de anunciar dichas políticas) y presumiblemente reaccionará favorablemente en el corto medio plazo (un rally alcista en los dos próximos meses me parece razonable). Sin embargo, mientras Wall Street previsiblemente aumente sus beneficios, la economía real sigue destruyendo empleo y el déficit fiscal aumenta debilitando cada vez más la primera economía del mundo. Por último, el Banco Central Europeo, también empezó en su momento su particular inundación de liquidez para evitar el colapso de dos de sus estados miembros más díscolos: Grecia e Irlanda pero ahora es el que se está mostrando más firme con respecto a “jugar” con la política monetaria para salir del hoyo que estamos cavando nosotros mismos (espero escribir próximamente sobre Axel Weber, Gobernador del Bundesbank y que ya se ha mostrado muy crítico con nuevos aumentos en el balance del Instituto emisor europeo).

Como reza el refrán: río revuelto beneficio de pescadores. Esto es lo que está pensando los inversores que apuestan a corto y el oro, gran triunfador en los últimos meses y que previsiblemente siga siendo activo refugio hasta que las expectativas simultáneas de inflación y deflación no se disipen de forma clara. Sin mencionar la llamada “guerra de las divisas” otro efecto colateral de la descoordinación de las políticas monetarias entre economías y que esperemos que no se convierta en la antesala de un clima proclive al proteccionismo que resultaría letal en la actual coyuntura. Keynes sostenía con ironía, pero no falto de razón, que en el largo plazo todo estaremos muertos. Sin embargo, este no es motivo de que aceleremos nuestra desaparición y no dejemos ni migas a los que vengan.

Notas sobre ¿Gastar o no Gastar?

A petición de alguno de mis lectores, adjunto las principales fuentes y estudios mencionados en mi artículo ¿Gastar o no gastar? Esa es la cuestión publicado en ElEconomista.

(1) El estudio de Cristina Romer al que hago referencia, es un paper de la Universidad de Berkeley escrito con su marido, el también economista David Romer. El título del paper es «The Macroeconomic Effects of Tax Changes: Estimates Based on a New Measure of Fiscal Shocks». Se trata de un artículo de investigación sobre el impacto que tiene los cambios en la política fiscal en la actividad económica. Se trata de un estudio denso en el que se consideran las diferentes razones por las que se puede producir un cambio en la política fiscal y sus efectos sobre la actividad económica dependiendo el momento del ciclo económico. Se puede consultar integro en pdf en Internet: http://www.econ.berkeley.edu/~cromer/RomerDraft307.pdf

(2) El 22 de enero, Robert J. Barro, economista antikeynesiano de la Universidad de Harvard y futurible Nobel de economía, escribía un articulo en el Wall Street Journal en el que sintetizaba sus últimos estudios sobre los presuntos efectos multiplicadores del gasto público (multiplicador keynesiano) y de cómo pese a la vulgata oficial no existe evidencia empírica de dicho multiplicador: Government Spending Is No Free Lunch

También se puede consultar en la misma línea Stimulus Spending Doesn’t Work publicado con juntamente con Charles J. Redlick en Octubre de 2009 alertando de los mismos peligros.

Posts  al respecto:

https://luistorras.wordpress.com/2009/10/12/robert-barro-y-el-presunto-estimulo/

https://luistorras.wordpress.com/2009/12/17/costes-del-presunto-estimulo/

En su día fue un artículo polémico que provocó muchas reacciones. Resulta interesante la respuesta de Paul Krugman (principal abanderado de las políticas de corte keynesiano junto con Joseph Stiglitz) en un artículo en el New York Times: War and non-remembrance

En su defensa salió el competente economista Tyler Cowen, economista de la Escuela Austriaca, en su blog Marginal Revolution: Dumping on Robert Barro.

(3) Alberto Alesina, competente economista de la Universidad de Harvard, también ha realizado estudios similares llegando a conclusiones similares a las de Barro. Alesina sintetizó recientemente sus tesis en un artículo en elEconomista con el contudente título: El que recorta la deuda crece.

Los estudios de Alesina también han levantado polémica. Peter Coy en Businessweek criticaba el planteamiento de Alesina en el artículo Keynes vs. Alesina. Alesina Who?

(4) La “doctrina” del FMI con respecto a los planes de consolidación fiscal también la sintetizaba en un artículo en elEconomista Olivier Blanchard (keynesiano y Economista Jefe del FMI) y Carlo Cottarelli (director de asuntos fiscales de la Institución): Diez mandamientos para el ajuste fiscal

(5) Por último el interesante análisis de Carmen Reinhart, «After the fall» esta disponible en pdf en su página web: http://terpconnect.umd.edu/~creinhar/Papers/AftertheFall_August_27_NBER.pdf

¿Gastar o no gastar? Esa es la cuestión

De un tiempo a esta parte, hemos asistido como en el centro del debate económico se situaba (de nuevo) la idoneidad o no de los diferentes (mal llamados) estímulos fiscales: lo que parecía el remedio a la crisis parece que hoy se haya convertido en parte de la enfermedad. Se trata de un debate académico con importantísimas implicaciones políticas.

Por un lado, la administración Obama – con un estímulo fiscal de 863 billones de dólares –, defiende las políticas de corte keynesiano y de abultado déficit para preveer, sostiene, una recesión aún mayor. Sin embargo, esta postura se ha defendido en días recientes con la boca pequeña. Ben Bernanke, por ejemplo, presidente de la Fed, sostenía que la economía de los EE.UU. necesitaba todavía de un estímulo fiscal, pero que este tenía que venir acompañado de un plan creíble para reducir futuros déficits en el medio plazo. En el otro lado del debate, se sostiene que atajar de forma drástica el déficit público es ahora la gran prioridad para evitar así males mayores en el futuro como subidas adicionales en los tipos de interés o incrementos en la presión fiscal.

Existe una postura híbrida, como la que sostenía Olivier Blanchard hace unas semanas en elEconomista, en donde el dilema que planteamos se resuelve en base a la realidad de cada país. En suma, el FMI esta defendiendo la paulatina corrección de los estímulos fiscales. La velocidad con la que estos estímulos se han de ir retirando dependerá de la credibilidad de cada una de las economías, y el crédito que tengan en los mercados internacionales. En cualquier caso, la corrección del déficit y las reformas estructurales, son dos condiciones sine qua non para la recuperación sólida y sostenida de las diferentes economías como han señalado los principales organismos internacionales.

En Europa, la mayoría de los países con desequilibrios en sus cuentas públicas han emprendido la segunda vía aunque haya sido por motivos diferentes. En el caso de Grecia y España, por citar los dos ejemplos más mediáticos, el recorte del gasto público como prioridad sobre cualquier otro asunto en materia económica ha venido motivado principalmente por la presión de los mercados financieros y organismos internacionales como el FMI. En el caso de Alemania o el Reino Unido, el plan de austeridad por encima de la recuperación en el corto plazo responde a una decisión interna de las administraciones locales: Merkel, firme defensora de la disciplina en las cuentas públicas, y la nueva administración Cameron/Clegg respectivamente. Por añadiría, y a diferencia de su homologo en Estados Unidos, Jean Claude Trichet, presidente del BCE, ha sostenido públicamente que es un error pensar que los planes de austeridad suponen una amenaza para el crecimiento y la creación de empleo.

En esta misma línea, en un artículo reciente, también en elEconomista, el profesor de Harvard Alberto Alesina, defendía estas mismas tesis resumiendo diversos estudios empíricos que muestran como los países que atajan el gasto público crecen (estudio al que esta semana hacía referencia el Wall Street Journal en una de sus editoriales). En su estudio, que incluía 91 planes de estímulo en 21 economías desarrollados entre 1970 y 2007, Alesina concluía que las bajadas impositivas eran más favorables al crecimiento económico que no el aumento del gasto público.

Volvemos al debate económico de los años 30. Por aquel entonces, el economista Británico John Maynard Keynes dominó el debate intelectual con sus propuestas de gasto público, intervención de los mercados y aumento del sector público como vías para salir de la crisis. Sin embargo, como se han demostrado numerosos economistas y la propia evidencia empírica, intentar hacer crecer una economía en base al gasto público es como un hombre con los pies en un cubo tratando de levantarse tirando del asa (Winston Churchill dixit; ver post sobre la Gran Depresión). El debate persiste por los matices: no es lo mismo un ajuste fiscal en época de bonanza que durante una recesión. En efecto, el análisis desvela como el multiplicador keynesiano – este que dice que un euro de gasto público aumenta el crecimiento en ese euro y algo más –, es mayor durante los periodos recesivos. No mucho mayor. Y en cualquier caso, negativo (ver los estudios realizados por Robert Barro en esta materia).

¿Por qué el gasto público dificulta el crecimiento? Porque el gasto público es ineficiente. Porque distorsiona, aún más, el tejido productivo de la economía. Porque aumenta el tamaño del Estado. Porque provoca un efecto expulsión y dificulta la inversión privada, así como disuade al consumo a los agentes económicos que anticipan subidas de impuestos en el futuro. En la actual situación parece que se esta cumpliendo la teoría que hemos expuesto. Cristina Romer, asesora principal de Obama en asuntos económicos pronosticaba en Enero de 2009 que sin el soporte del Gobierno la tasa de paro llegaría al 9% pero que con el estímulo esta se podría contener en el 8%. Hoy la tasa de paro en Estados Unidos se sitúa en el 9,5% con el sobre coste del déficit y el endeudamiento (ver Costes del presunto estímulo y Presunto estímulo).

No deja de ser curioso el hecho de que la misma Cristina Romer, antes de incorporarse a la administración, en un estudio con su marido, el también economista David Romer, para la Universidad de Berkeley, sostenía que los recortes impositivos tenían mayores y mejores efectos sobre la economía mientras que las subidas de impuestos, siempre y en cualquier ocasión, entorpecen el crecimiento económico y la creación de empleo. Por añaduría, Carmen Reinhart, competente economista de la Universidad de Maryland, sostiene que nuevos estímulos fiscales podrían ser aún más contraproducentes en el actual contexto de elevado endeudamiento, al incrementar entre los agentes económicos el descuento de subidas impositivas futuras, como ya esta ocurriendo.

En suma, volvemos al eterno debate sobre el rol del gasto público como remedio a una depresión económica. Sin embargo, lo que puede parecer un “remedio” resulta que no es más que parte de la propia enfermedad. El gasto público, y como hemos experimentado con toda su crudeza en el caso de España, sólo sirve de bálsamo pasajero, que distorsiona aún más las economías afectadas por una burbuja y debilita las finanzas públicas de la nación con las implicaciones que esto conlleva a nivel de credibilidad y confianza del Gobierno y sus derivadas con el riesgo país que hemos tratado en esta misma tribuna con anterioridad. Es hora de disciplinar el gasto con urgencia, al tiempo que emprendemos reformas liberalizadoras en los mercados que ayuden de forma efectiva a que la economía se regenere y pueda reprender la senda del crecimiento sobre bases sólidas.

La crisis japonesa (y IV): conclusiones

De la crisis de la economía japonesa se desprenden diversas conclusiones y mensajes que conviene recordar, sobretodo teniendo en cuenta nuestra particular coyuntura económica. Primero, la crisis financiera de Japón, como tantas otras en el trascurso de las últimas tres décadas, pone de relieve la falta de consistencia teórica de la ortodoxia económica – dominada por el paradigma neoclásico –, para explicar de forma completa los ciclos económicos. El dominio de las tesis neoclásicas en casi la totalidad del globo a la hora de afrontar crisis financieras es como mínimo insatisfactorio. Al contrario de lo que normalmente reza la vulgata popular, la inherente inestabilidad de nuestros sistemas financieros, proclives a un comportamiento maníaco-depresivo – parafraseando al profesor Huerta de Soto –, no responde a una falta de regulación del sistema capitalista sino precisamente a la intervención Estatal en su libre funcionamiento.

En efecto, nuestra mal llamada economía capitalista no es más que una modelo de economía mixta en la que en promedio el gasto público sigue representando cerca del 50 por cien del producto interior bruto. Por añaduría, nuestros sistemas financieros adolecen de graves errores de diseño institucional principalmente por la intervención Estatal en los mercados financieros y la violación sistemática de los principios tradicionales del derecho privado. En este sentido, nuestras economías se asemejan más a un capitalismo de Estado en donde la oferta monetaria no viene fijada por el ahorro voluntario genuino (criterio de mercado) de los agentes económicos sino por un órgano de planificación central, o Banco central, presuntamente omnisciente capaz de determinar la oferta monetaria necesaria en cada momento (criterio político).

Si se tiene claro el primer punto, y se comprende como la emisión de crédito sin respaldo de ahorro sirve de base para la generación de burbujas especulativas que a la postre distorsionan la estructura productiva de las economías provocando sucesivos ciclos de auge y contracción, la segunda lección clave a remarcar es que una vez este proceso ha tenido lugar, el ajuste es inevitable. En otras palabras: una vez nos hemos bebido cinco copas, la resaca es inevitable. Si a las seis de la mañana, cuando aparecen los primeros síntomas de la resaca, nos bebemos una última copa, quizás aliviaremos los síntomas una hora más, pero no nos salvaremos de la resaca que seguramente será peor cuando llegue definitivamente. Conviene tener muy claro este aspecto fundamental en cualquier crisis financiera porque cualquier intento de postergar lo inevitable – vía estímulos fiscales o bien monetarios –, sólo acrecentará las distorsiones acumuladas durante la etapa de la burbuja postergando lo inevitable y condenando a la economía a un largo letargo económico de lenta agonía (como precisamente hemos visto explicando el ejemplo de Japón).

Este último punto, a su vez, nos tiene que poner sobre la pista de que podemos hacer para hacer que dicho ajuste, que hemos señalado como es inevitable, se produzca con la mayor celeridad posible. En este sentido, ante una economía azotada por una burbuja especulativa sólo cabe una liberalización de los mercados para facilitar la rápida recolocación de los factores productivos, políticas que no penalicen el ahorro para recapitalizar la economía, y bajadas de impuestos que liberen renta disponible para facilitar el desapalancamiento financiero acumulado por familias y empresas. Dichas políticas tienen que ir acompañadas del consiguiente ajuste del gasto público para evitar desequilibrios presupuestarios que pudieran desembocar en crisis presupuestarias que pudiesen poner en peligro la recuperación (como ha pasado recientemente en España).

Todo lo anterior, tiene que ser afrontado de forma valiente y drástica para evitar repuntes excesivos en la tasa de paro (que subirá durante el ajuste o recesión mientras se depuran las malas inversiones y surgen las nuevas), que pudiesen tensionar aún más el sistema financiero en cuyos balances siempre se acumula la inflación de los activos provocada por la borrachera de crédito, y manteniendo controlado el equilibrio presupuestario (cuyo desequilibrio también añadiría tensiones añadidas al sistema financiero). Sólo así la estructura de precios relativos puede corregirse desvelándose de nuevo cuáles son las inversiones son realmente rentables y cuáles eran rentables sólo por los efectos de la burbuja generando de nuevo una base sólida en la que se pueda apoyar una nueva etapa de crecimiento sostenido.

Sin embargo, en el caso de Japón, como también en la actualidad con la crisis de las subprime, la mayoría de los gobiernos occidentales, una vez formada la burbuja, en vez de dejar actuar al mercado para que depurase los errores del pasado – en cuyo caso la evidencia empírica demuestra como el sistema capitalista supera las crisis con inusitada rapidez –, se llevaron a cabo una serie de sucesivas intervenciones monetarias y fiscales que entorpecieron el ajuste de la economía condenándola a un largo letargo económico con el consiguiente coste social y económico. De esta forma, todas las teorías sobre la refundación del capitalismo o los presuntos “fallos de mercado”, no son más que palabras huecas que carecen de sentido cuando uno ha comprendido los perniciosos efectos de la creación de base monetaria sin respaldo de ahorro real en un sistema de planificación financiera que se sitúa en el extremo opuesto de cómo debiera ser un sistema financiero en una sociedad verdaderamente capitalista (pero eso ya es otro asunto).

La crisis japonesa (III)

Segunda salida en falso: estímulo fiscal (primera parte)

Esta lenta agonía de sucesivas quiebras de entidades financieras, pese al fuerte bálsamo de liquidez genero una fuerte desconfianza entre los agentes económicos. Esta desconfianza se tradujo de forma directa en un incremento sustancial de la tasa de ahorro por parte de familias y empresas. El desapalancamiento privado, por otro lado tan lógico como necesario, se tradujo en una dramática caída en el consumo. Partiendo del mismo diagnóstico erróneo en clave neoclásica, el gobierno japonés emprendió un decidió plan de expansión fiscal visto que el estímulo crediticio no reactivaba la economía nipona, y que el consumo aceleraba su caída. Dicho plan, obstaculizo de nuevo el necesario ajuste en la economía, provocó un efecto expulsión entre los agentes económicos, y debilitó enormemente las finanzas de la nación.

En efecto, al ver que el estímulo monetario no surgía efecto sobre la economía, el Gobierno japonés acudió a la política fiscal como rezan los cánones de corte keynesiano-intervencionista para mirar de reactivar la maltrecha economía nipona. Esta decidida política fiscal expansiva se basaba principalmente en una fuerte inversión en infraestructuras y gasto público, así como en bajadas impositivas. El resultado no podía ser otro que el desequilibrio de las cuentas públicas: Japón pasó de un superávit de 2,9% en 1991 a un déficit del 4,3% en 1996. No en vano, Japón creció en 1996 un 5,1% pero era un crecimiento con pies de barro, insostenible, ineficiente, y que además estaba acrecentando las distorsiones en una economía ya distorsionada por los efectos de una burbuja especulativa y anestesiada por una política monetaria tremendamente laxa. Todo lo anterior, retrasó de forma dramática la depuración de malas inversiones condenando a Japón al letargo económico.

Los errores en materia económica no acaban aquí. El crecimiento de 1996 (fruto del estímulo fiscal), la consiguiente ligera subida en la tasa de inflación, y el histórico respeto por el equilibrio presupuestario de la economía nipona, hicieron que el gobierno japonés invirtiera el sentido de la política fiscal de forma drástica en tan sólo un año. De la noche a la mañana se redujo el gasto público en 80.000 millones de USD, se aumentaron los impuestos sobre la renta, sobre el consumo y las cotizaciones sociales de las empresas. Esta inversión en el signo de las políticas fiscales coincidió con la crisis financiera que asoló el sudeste asiático (1997-1998), uno de los principales destinos de las exportaciones japonesas. La suma de ambos factores devolvió a la economía japonesa a un escenario recesivo: el PIB creció un 1,4% en 1997 y volvió a tasas negativas en 1998 (-2,0%). Este complicado cuadro macroeconómico se vio agravado por una ligera tendencia deflacionista, que obstaculizaba el uso de nuevos estímulos monetarios dejando como única alternativa, según el prisma neoclásico-keynesiano, un nuevo estímulo fiscal. Por tercera vez, la incomprensión de la situación económica y la naturaleza de la crisis, provoco nuevos y graves errores de política económica que volvieron a retrasar el ajuste alargando nuevamente la recesión económica.

Tercera  salida en falso: estímulo fiscal (segunda parte)

En efecto, viendo que la economía nipona se volvía a contraer, el Gobierno volvió a invertir el signo de su política fiscal esta vez de manera definitiva: el nuevo estímulo fiscal de 1998 incluye medidas expansivas por valor 1,8 billones de USD (más de tres veces el PIB de España en aquel entonces). Las medidas se concentraron en tres ámbitos: aumento del gasto público y transferencias a las familias (450.000 millones de USD), saneamiento del sector financiero (780.000 millones de USD; lo que hoy llamamos FROB), transferencias a países del sudeste asiático (27.000 USD). Este nuevo paquete de medidas de corte keynesiano supuso una nueva patada en los riñones, y ya van tres, a la distorsionada y convulsa economía japonesa que era de nuevo asolada por una inyección de liquidez basada en el endeudamiento masivo del Estado que lejos de suponer una saluda a la crisis, hipotecaba por tercera vez su recuperación futura.

En efecto, los estímulos artificiales de corte intervencionista – monetarios o fiscales –, a una economía cuya estructura económica ha sido distorsionada por una burbuja especulativa sólo servirán para postergar lo inevitable bloqueando los procesos de mercado que sirven para liquidar las malas inversiones como paso previo a sentar de nuevo una base sólida en la que reemprender la senda del crecimiento sostenido. Por añaduría, el conjunto de despropósitos en materia de política económica del gobierno japonés ralentizó aún más el consumo provocando de nuevo un efecto expulsión entre los agentes económicos sentenciando a la economía japonesa a un circulo vicioso de estancamiento económico deflación que ha llegado a nuestros días veinte años después del estallido de la burbuja.