Keynes Was No Keynesian by Allan H. Meltzer

Democrats who want to fix the economy with government spending for consumption ought to revisit the Cambridge economist’s writings.

The United States and much of the developed world have been subjected to many decades of so-called Keynesian policy. These policies have left many of the countries, ours especially, with heavy debts and continuing budget deficits. Our current slow recovery has come on the heels of the Obama administration’s 2009 Keynesian “stimulus” of nearly one trillion dollars, which was followed by additional deficit spending. Whatever reduction in the unemployment rate that achieved has been balanced by the absence of investment and productivity growth, slow wage growth, and disgruntled young workers who are dropping out of the labor force. And there is widespread concern that the future will be economically bleak.

The Congressional Budget Office (CBO) adds that our budget deficits are “unsustainable.” Government has promised healthcare support that is the largest part of about $90 trillion of unfunded promises. The political response in the 2016 presidential election campaign has been typical. Instead of proposing humane ways to reduce future spending and avoid a crisis, the Democratic candidates are proposing another big unfunded program to make college tuition free to students, and they wave away any talk about how to pay for it.

The disappointing aggregate outcome of Keynesian policies is found in many countries. For example, Brazil went from a 3% budget surplus in 2011 to a large current deficit. Sure, some of the bad fiscal outcomes reflect weak exports, but some resulted from failed Keynesian policies.

Japan, to take another example, tried Keynesian policies repeatedly with little success. After its most recent surge of government spending and monetary stimulus, it is again in recession.

The typical Keynesian answer to sluggish growth is “do more of the same.” Germany’s powerful finance minister, Wolfgang Schaeuble, rejected this advice recently. He told his parliament in September that he was the true Keynesian as he again rejected demands for more German government spending. “Sometimes,” Schaeuble said, “it’s boring to advocate more debt and a flood of central bank money in almost every economic situation, whether its going well or not.” He added: “Of course, they all cite Keynes, whom they presumably all haven’t read.”

Minister Schaeuble was right about spending. Keynes never endorsed or favored most of the policies today called Keynesian. He hardly ever proposed to use government spending to boost consumer spending, as the Keynesians demand. He favored recession programs like President Reagan’s successful one to end inflation and increase investment and productivity. That was his standard remedy for recessions: use government policy to increase investment. He would have been appalled and opposed to quantitative easing policies that finance budget deficits by printing money without limit and depreciate the exchange rate.

The Obama administration’s policy of high tax rates, increasing regulation, and continued deficits financed by the Federal Reserve are the very opposite of a stabilizing policy. As Minister Schaeuble suggested, calling such policies Keynesian is a form of fraud.

Keynes strongly favored economic stability. His design for a postwar economic policy called for fixed but adjustable exchange rates and a system that ruled out large or persistent deficits and unrestricted money growth. Unlike the European policymakers, he would have permitted the currencies of Greece and other nations to devalue. His exchange rates were fixed but adjustable because he knew that adjusting rates was the less costly alternative to forcing real wages to decline.

Keynes was a Cambridge-trained economist. He believed government actions should generally be limited to solving problems the private sector could not solve by itself. He regarded the persistent failure to reach full employment as the result of uncertainty and overly pessimistic expectations. “We oscillate,” he wrote, “round an intermediate position appreciably below full employment” (General Theory, 254). The problem, he said, was uncertainty and the difficulty of forming correct long-term expectations. That reduced investment and prevented the system from reaching the optimum capital stock required for true full employment. He may have reached that conclusion because of Britain’s difficulties after the First World War. But he never became a Keynesian.

Keynes responded to his critics by explaining that he favored actions to increase investment. “It is not quite correct that I attach primary importance to the rate of interest. What I attach primary importance to is the scale of investment” (vol.27, Keynes’s papers, 350). His policy would increase investment until the stock of capital “ceases to be scarce.”

There are no similar passages calling for policies to increase consumer spending. Keynes opposed government spending to increase private consumer spending. During wartime, the British government proposed to increase consumer spending. In April 1943, Keynes wrote to James Meade, a Cambridge colleague who was in government at the time, “I doubt if it is wise to put too much stress on devices for causing the volume of consumption to fluctuate in preference to devices for varying the volume of investment.” Keynes followed a month later warning Meade not to depend on short-term changes in consumer spending. He explained that his recommendation was not a wartime restriction. In two sentences that anticipate Milton Friedman’s consumption theory, he told Meade: “People have established standards of life. Nothing will upset them more than to be subject to pressure constantly to vary them up and down.”

Keynes opposed large, persistent deficits. And he did not advocate continuous postwar budget deficits. He knew they were incompatible with the Bretton Woods Agreement that he helped to develop and worked to establish. And his advocacy of a fixed but adjustable exchange rate system says all we need to know about why he would oppose quantitative easing. Keynes wanted governments to promote economic stability, not competitive devaluations.

Keynesians will almost certainly disagree with my interpretation. The readers of my book, Keynes’s Monetary Theory, will find more support for Minister Schaeuble than for progressives who claim that Keynes would have chosen their policies. He would not have. But he would have been one of the first to note that massive fiscal spending to increase consumption has had modest effects on consumption while investment and productivity remain in the doldrums and millions of young workers leave the labor force.

The 2009 Obama stimulus used large sums to pay state and local employees. This spending would never have met Keynes’s recommendations for counter-cyclical policy. It is an example of spending captured by interest groups, in this case public employee unions.

My book received very favorable reviews. Among them was one in the Journal of Economic Literature from Professor Lorie Tarshis, a Keynesian scholar, who was a student in Keynes’s classes at Cambridge University in the 1930s. Tarshis wrote: “This study is as stimulating in 2009 as it is rich. I cannot recommend it too strongly. It complements the General Theory handsomely.”

Keynesians long ago abandoned Keynes and thus lost their anchor to a disciplined theory. What we get in place is populist schemes to redistribute income that leave our country poorer, heavily indebted, and unable to restore long-term growth and higher incomes for all.

Más medidas de estímulo monetario: el callejón sin salida

“Helicóptero Ben” es la expresión con la que se conocen en Wall Street las políticas expansivas de Ben Bernanke, Presidente de la Fed. Bernanke, buen conocedor de la Crisis del 29, desde el inicio de la Gran Depresión 2.0 se ha mostrado extremadamente proclive a solucionar los problemas a base de inundarlos de dinero. Con tipos de interés cercanos a cero, la única vía de inyectar más masa crediticia al sistema económico es mediante la compra de activos por parte de la Fed, en este caso, y principalmente, deuda pública americana lo que se conoce con el extraño término de “relajación cuantitativa”. Comprar deuda pública supone inyectar liquidez en la economía con el objetivo de alentar el consumo y la inversión, y a la postre el crecimiento económico. Otro tema, es si esta es la manera que queremos para hacer crecer nuestra ya maltrecha economía. ¿Es dar alcohol al borracho es la mejor manera de pasar la resaca?

Esta nueva oleada de estímulos monetarios basados en una relajación cuantitativa la empezó el Banco de Japón cuando el pasado 5 de octubre anunció un plan de compra de activos por valor de cinco billones de yenes (el equivalente en 44.000 millones de Euros). No ha transcendido exactamente el desglose de esta cartera pero si que incluirá paquetes de deuda pública japonesa, papel comercial, y fondos de inversión financieros e incluso inmobiliarios. Huelga decir que Japón es precisamente una de las economías que lleva más tiempo con su política monetaria convencional agotada (ver la Crisis de Japón I-IV) y que más ha tenido que tirar de medidas no convencionales aunque su economía este sumida en un largo letargo que dura ya dos décadas (Japón ya realizó una importante operación de este tipo en 2001).

En Estados Unidos las Bolsas ya dan por descontado nuevos estímulos por parte de la Fed (entre hoy y mañana se han de anunciar dichas políticas) y presumiblemente reaccionará favorablemente en el corto medio plazo (un rally alcista en los dos próximos meses me parece razonable). Sin embargo, mientras Wall Street previsiblemente aumente sus beneficios, la economía real sigue destruyendo empleo y el déficit fiscal aumenta debilitando cada vez más la primera economía del mundo. Por último, el Banco Central Europeo, también empezó en su momento su particular inundación de liquidez para evitar el colapso de dos de sus estados miembros más díscolos: Grecia e Irlanda pero ahora es el que se está mostrando más firme con respecto a “jugar” con la política monetaria para salir del hoyo que estamos cavando nosotros mismos (espero escribir próximamente sobre Axel Weber, Gobernador del Bundesbank y que ya se ha mostrado muy crítico con nuevos aumentos en el balance del Instituto emisor europeo).

Como reza el refrán: río revuelto beneficio de pescadores. Esto es lo que está pensando los inversores que apuestan a corto y el oro, gran triunfador en los últimos meses y que previsiblemente siga siendo activo refugio hasta que las expectativas simultáneas de inflación y deflación no se disipen de forma clara. Sin mencionar la llamada “guerra de las divisas” otro efecto colateral de la descoordinación de las políticas monetarias entre economías y que esperemos que no se convierta en la antesala de un clima proclive al proteccionismo que resultaría letal en la actual coyuntura. Keynes sostenía con ironía, pero no falto de razón, que en el largo plazo todo estaremos muertos. Sin embargo, este no es motivo de que aceleremos nuestra desaparición y no dejemos ni migas a los que vengan.

Notas sobre ¿Gastar o no Gastar?

A petición de alguno de mis lectores, adjunto las principales fuentes y estudios mencionados en mi artículo ¿Gastar o no gastar? Esa es la cuestión publicado en ElEconomista.

(1) El estudio de Cristina Romer al que hago referencia, es un paper de la Universidad de Berkeley escrito con su marido, el también economista David Romer. El título del paper es «The Macroeconomic Effects of Tax Changes: Estimates Based on a New Measure of Fiscal Shocks». Se trata de un artículo de investigación sobre el impacto que tiene los cambios en la política fiscal en la actividad económica. Se trata de un estudio denso en el que se consideran las diferentes razones por las que se puede producir un cambio en la política fiscal y sus efectos sobre la actividad económica dependiendo el momento del ciclo económico. Se puede consultar integro en pdf en Internet:

(2) El 22 de enero, Robert J. Barro, economista antikeynesiano de la Universidad de Harvard y futurible Nobel de economía, escribía un articulo en el Wall Street Journal en el que sintetizaba sus últimos estudios sobre los presuntos efectos multiplicadores del gasto público (multiplicador keynesiano) y de cómo pese a la vulgata oficial no existe evidencia empírica de dicho multiplicador: Government Spending Is No Free Lunch

También se puede consultar en la misma línea Stimulus Spending Doesn’t Work publicado con juntamente con Charles J. Redlick en Octubre de 2009 alertando de los mismos peligros.

Posts  al respecto:

En su día fue un artículo polémico que provocó muchas reacciones. Resulta interesante la respuesta de Paul Krugman (principal abanderado de las políticas de corte keynesiano junto con Joseph Stiglitz) en un artículo en el New York Times: War and non-remembrance

En su defensa salió el competente economista Tyler Cowen, economista de la Escuela Austriaca, en su blog Marginal Revolution: Dumping on Robert Barro.

(3) Alberto Alesina, competente economista de la Universidad de Harvard, también ha realizado estudios similares llegando a conclusiones similares a las de Barro. Alesina sintetizó recientemente sus tesis en un artículo en elEconomista con el contudente título: El que recorta la deuda crece.

Los estudios de Alesina también han levantado polémica. Peter Coy en Businessweek criticaba el planteamiento de Alesina en el artículo Keynes vs. Alesina. Alesina Who?

(4) La “doctrina” del FMI con respecto a los planes de consolidación fiscal también la sintetizaba en un artículo en elEconomista Olivier Blanchard (keynesiano y Economista Jefe del FMI) y Carlo Cottarelli (director de asuntos fiscales de la Institución): Diez mandamientos para el ajuste fiscal

(5) Por último el interesante análisis de Carmen Reinhart, «After the fall» esta disponible en pdf en su página web:

¿Gastar o no gastar? Esa es la cuestión

De un tiempo a esta parte, hemos asistido como en el centro del debate económico se situaba (de nuevo) la idoneidad o no de los diferentes (mal llamados) estímulos fiscales: lo que parecía el remedio a la crisis parece que hoy se haya convertido en parte de la enfermedad. Se trata de un debate académico con importantísimas implicaciones políticas.

Por un lado, la administración Obama – con un estímulo fiscal de 863 billones de dólares –, defiende las políticas de corte keynesiano y de abultado déficit para preveer, sostiene, una recesión aún mayor. Sin embargo, esta postura se ha defendido en días recientes con la boca pequeña. Ben Bernanke, por ejemplo, presidente de la Fed, sostenía que la economía de los EE.UU. necesitaba todavía de un estímulo fiscal, pero que este tenía que venir acompañado de un plan creíble para reducir futuros déficits en el medio plazo. En el otro lado del debate, se sostiene que atajar de forma drástica el déficit público es ahora la gran prioridad para evitar así males mayores en el futuro como subidas adicionales en los tipos de interés o incrementos en la presión fiscal.

Existe una postura híbrida, como la que sostenía Olivier Blanchard hace unas semanas en elEconomista, en donde el dilema que planteamos se resuelve en base a la realidad de cada país. En suma, el FMI esta defendiendo la paulatina corrección de los estímulos fiscales. La velocidad con la que estos estímulos se han de ir retirando dependerá de la credibilidad de cada una de las economías, y el crédito que tengan en los mercados internacionales. En cualquier caso, la corrección del déficit y las reformas estructurales, son dos condiciones sine qua non para la recuperación sólida y sostenida de las diferentes economías como han señalado los principales organismos internacionales.

En Europa, la mayoría de los países con desequilibrios en sus cuentas públicas han emprendido la segunda vía aunque haya sido por motivos diferentes. En el caso de Grecia y España, por citar los dos ejemplos más mediáticos, el recorte del gasto público como prioridad sobre cualquier otro asunto en materia económica ha venido motivado principalmente por la presión de los mercados financieros y organismos internacionales como el FMI. En el caso de Alemania o el Reino Unido, el plan de austeridad por encima de la recuperación en el corto plazo responde a una decisión interna de las administraciones locales: Merkel, firme defensora de la disciplina en las cuentas públicas, y la nueva administración Cameron/Clegg respectivamente. Por añadiría, y a diferencia de su homologo en Estados Unidos, Jean Claude Trichet, presidente del BCE, ha sostenido públicamente que es un error pensar que los planes de austeridad suponen una amenaza para el crecimiento y la creación de empleo.

En esta misma línea, en un artículo reciente, también en elEconomista, el profesor de Harvard Alberto Alesina, defendía estas mismas tesis resumiendo diversos estudios empíricos que muestran como los países que atajan el gasto público crecen (estudio al que esta semana hacía referencia el Wall Street Journal en una de sus editoriales). En su estudio, que incluía 91 planes de estímulo en 21 economías desarrollados entre 1970 y 2007, Alesina concluía que las bajadas impositivas eran más favorables al crecimiento económico que no el aumento del gasto público.

Volvemos al debate económico de los años 30. Por aquel entonces, el economista Británico John Maynard Keynes dominó el debate intelectual con sus propuestas de gasto público, intervención de los mercados y aumento del sector público como vías para salir de la crisis. Sin embargo, como se han demostrado numerosos economistas y la propia evidencia empírica, intentar hacer crecer una economía en base al gasto público es como un hombre con los pies en un cubo tratando de levantarse tirando del asa (Winston Churchill dixit; ver post sobre la Gran Depresión). El debate persiste por los matices: no es lo mismo un ajuste fiscal en época de bonanza que durante una recesión. En efecto, el análisis desvela como el multiplicador keynesiano – este que dice que un euro de gasto público aumenta el crecimiento en ese euro y algo más –, es mayor durante los periodos recesivos. No mucho mayor. Y en cualquier caso, negativo (ver los estudios realizados por Robert Barro en esta materia).

¿Por qué el gasto público dificulta el crecimiento? Porque el gasto público es ineficiente. Porque distorsiona, aún más, el tejido productivo de la economía. Porque aumenta el tamaño del Estado. Porque provoca un efecto expulsión y dificulta la inversión privada, así como disuade al consumo a los agentes económicos que anticipan subidas de impuestos en el futuro. En la actual situación parece que se esta cumpliendo la teoría que hemos expuesto. Cristina Romer, asesora principal de Obama en asuntos económicos pronosticaba en Enero de 2009 que sin el soporte del Gobierno la tasa de paro llegaría al 9% pero que con el estímulo esta se podría contener en el 8%. Hoy la tasa de paro en Estados Unidos se sitúa en el 9,5% con el sobre coste del déficit y el endeudamiento (ver Costes del presunto estímulo y Presunto estímulo).

No deja de ser curioso el hecho de que la misma Cristina Romer, antes de incorporarse a la administración, en un estudio con su marido, el también economista David Romer, para la Universidad de Berkeley, sostenía que los recortes impositivos tenían mayores y mejores efectos sobre la economía mientras que las subidas de impuestos, siempre y en cualquier ocasión, entorpecen el crecimiento económico y la creación de empleo. Por añaduría, Carmen Reinhart, competente economista de la Universidad de Maryland, sostiene que nuevos estímulos fiscales podrían ser aún más contraproducentes en el actual contexto de elevado endeudamiento, al incrementar entre los agentes económicos el descuento de subidas impositivas futuras, como ya esta ocurriendo.

En suma, volvemos al eterno debate sobre el rol del gasto público como remedio a una depresión económica. Sin embargo, lo que puede parecer un “remedio” resulta que no es más que parte de la propia enfermedad. El gasto público, y como hemos experimentado con toda su crudeza en el caso de España, sólo sirve de bálsamo pasajero, que distorsiona aún más las economías afectadas por una burbuja y debilita las finanzas públicas de la nación con las implicaciones que esto conlleva a nivel de credibilidad y confianza del Gobierno y sus derivadas con el riesgo país que hemos tratado en esta misma tribuna con anterioridad. Es hora de disciplinar el gasto con urgencia, al tiempo que emprendemos reformas liberalizadoras en los mercados que ayuden de forma efectiva a que la economía se regenere y pueda reprender la senda del crecimiento sobre bases sólidas.

La crisis japonesa (y IV): conclusiones

De la crisis de la economía japonesa se desprenden diversas conclusiones y mensajes que conviene recordar, sobretodo teniendo en cuenta nuestra particular coyuntura económica. Primero, la crisis financiera de Japón, como tantas otras en el trascurso de las últimas tres décadas, pone de relieve la falta de consistencia teórica de la ortodoxia económica – dominada por el paradigma neoclásico –, para explicar de forma completa los ciclos económicos. El dominio de las tesis neoclásicas en casi la totalidad del globo a la hora de afrontar crisis financieras es como mínimo insatisfactorio. Al contrario de lo que normalmente reza la vulgata popular, la inherente inestabilidad de nuestros sistemas financieros, proclives a un comportamiento maníaco-depresivo – parafraseando al profesor Huerta de Soto –, no responde a una falta de regulación del sistema capitalista sino precisamente a la intervención Estatal en su libre funcionamiento.

En efecto, nuestra mal llamada economía capitalista no es más que una modelo de economía mixta en la que en promedio el gasto público sigue representando cerca del 50 por cien del producto interior bruto. Por añaduría, nuestros sistemas financieros adolecen de graves errores de diseño institucional principalmente por la intervención Estatal en los mercados financieros y la violación sistemática de los principios tradicionales del derecho privado. En este sentido, nuestras economías se asemejan más a un capitalismo de Estado en donde la oferta monetaria no viene fijada por el ahorro voluntario genuino (criterio de mercado) de los agentes económicos sino por un órgano de planificación central, o Banco central, presuntamente omnisciente capaz de determinar la oferta monetaria necesaria en cada momento (criterio político).

Si se tiene claro el primer punto, y se comprende como la emisión de crédito sin respaldo de ahorro sirve de base para la generación de burbujas especulativas que a la postre distorsionan la estructura productiva de las economías provocando sucesivos ciclos de auge y contracción, la segunda lección clave a remarcar es que una vez este proceso ha tenido lugar, el ajuste es inevitable. En otras palabras: una vez nos hemos bebido cinco copas, la resaca es inevitable. Si a las seis de la mañana, cuando aparecen los primeros síntomas de la resaca, nos bebemos una última copa, quizás aliviaremos los síntomas una hora más, pero no nos salvaremos de la resaca que seguramente será peor cuando llegue definitivamente. Conviene tener muy claro este aspecto fundamental en cualquier crisis financiera porque cualquier intento de postergar lo inevitable – vía estímulos fiscales o bien monetarios –, sólo acrecentará las distorsiones acumuladas durante la etapa de la burbuja postergando lo inevitable y condenando a la economía a un largo letargo económico de lenta agonía (como precisamente hemos visto explicando el ejemplo de Japón).

Este último punto, a su vez, nos tiene que poner sobre la pista de que podemos hacer para hacer que dicho ajuste, que hemos señalado como es inevitable, se produzca con la mayor celeridad posible. En este sentido, ante una economía azotada por una burbuja especulativa sólo cabe una liberalización de los mercados para facilitar la rápida recolocación de los factores productivos, políticas que no penalicen el ahorro para recapitalizar la economía, y bajadas de impuestos que liberen renta disponible para facilitar el desapalancamiento financiero acumulado por familias y empresas. Dichas políticas tienen que ir acompañadas del consiguiente ajuste del gasto público para evitar desequilibrios presupuestarios que pudieran desembocar en crisis presupuestarias que pudiesen poner en peligro la recuperación (como ha pasado recientemente en España).

Todo lo anterior, tiene que ser afrontado de forma valiente y drástica para evitar repuntes excesivos en la tasa de paro (que subirá durante el ajuste o recesión mientras se depuran las malas inversiones y surgen las nuevas), que pudiesen tensionar aún más el sistema financiero en cuyos balances siempre se acumula la inflación de los activos provocada por la borrachera de crédito, y manteniendo controlado el equilibrio presupuestario (cuyo desequilibrio también añadiría tensiones añadidas al sistema financiero). Sólo así la estructura de precios relativos puede corregirse desvelándose de nuevo cuáles son las inversiones son realmente rentables y cuáles eran rentables sólo por los efectos de la burbuja generando de nuevo una base sólida en la que se pueda apoyar una nueva etapa de crecimiento sostenido.

Sin embargo, en el caso de Japón, como también en la actualidad con la crisis de las subprime, la mayoría de los gobiernos occidentales, una vez formada la burbuja, en vez de dejar actuar al mercado para que depurase los errores del pasado – en cuyo caso la evidencia empírica demuestra como el sistema capitalista supera las crisis con inusitada rapidez –, se llevaron a cabo una serie de sucesivas intervenciones monetarias y fiscales que entorpecieron el ajuste de la economía condenándola a un largo letargo económico con el consiguiente coste social y económico. De esta forma, todas las teorías sobre la refundación del capitalismo o los presuntos “fallos de mercado”, no son más que palabras huecas que carecen de sentido cuando uno ha comprendido los perniciosos efectos de la creación de base monetaria sin respaldo de ahorro real en un sistema de planificación financiera que se sitúa en el extremo opuesto de cómo debiera ser un sistema financiero en una sociedad verdaderamente capitalista (pero eso ya es otro asunto).