Tag Archives: Perspectivas

La fragilidad de nuestra economía (Boletín de coyuntura Marzo, 2)

Ayer, resumía las que en opinión de este analista son las principales causas del pobre crecimiento experimentado por nuestra economía y las pobres perspectivas de cara al próximo ejercicio. Es justo pues, explicar los riesgos y puntos débiles de nuestra economía causa última de este pobre crecimiento que amenaza con dejarnos al margen de la recuperación que ya empiezan a experimentar algunas economías de nuestro entorno.

El primer gran riesgo que amenaza nuestra economía es el todavía inflado mercado inmobiliario. España, junto con los Estados Unidos e Irlanda, fue una de las economías en las que se gestó una mayor burbuja inmobiliaria durante la etapa expansiva. Con respecto a 1995, los precios de la vivienda en España se incrementaron un 200% en 2008 año en el que el mercado de la vivienda empieza su corrección a la baja.  En Estados Unidos, el peak se alcanza en 2006 y la subida es de un 150% con respecto a los precios de 1995. En Irlanda, el ciclo también se agota en 2006 y en este caso la escalada de precios es aún más fuerte alcanzando un incremento del 315% desde 1995. Así pues, la burbuja en España ha sido algo más fuerte que en Estados Unidos, y bastante menor que en Irlanda. Sin embargo, la corrección en las tres economías ha sido muy dispar. Irlanda ha corregido el precio de la vivienda en un 40% desde su momento más álgido (2006). Este porcentaje es un 27% en el caso del mercado de real estate estadounidense, y sólo un 15% en el caso de la economía española. Si comparamos este 15% con el 27% en Estados Unidos, tenemos que como mínimo nos queda un 20-30% de corrección adicional para corregir por completo los sobre precios en el mercado inmobiliario.

Muchos analistas han escrito sobre la naturaleza de este ajuste dispar entre las economías anglosajonas y la española que tiene su origen en las  diferencias a la hora de establecer el régimen jurídicos de los préstamos hipotecarios en estos países. En efecto, en el caso español, las hipotecas no sólo están respaldadas por el colateral, sino también por los ingresos y el patrimonio del deudor. De esta forma, incluso en los momentos en los que la diferencia entre el montante de la deuda y la depreciación del colateral es más alta, la mora queda contenida y los precios de la vivienda se ajustan con mayor lentitud.

Sin embargo, la situación actual de la economía, en la que las reformas no se han emprendido con la suficiente fuerza para generar crecimiento económico (capaz de generar empleo), juntamente con el importante ajuste presupuestario que hemos de abordar durante el presente ejercicio, o el hándicap añadido de una reforma bancaria todavía lejos de cumplir con sus objetivos últimos (recapitalizar el sistema en su conjunto), hacen que estas tensiones latentes pudieran aflorar durante los próximos meses. Teniendo en cuenta lo anterior, la tasa de paro sólo puede mantenerse (esto es consolidar un escenario de estancamiento), o incluso aumentar hasta el 25% (escenario de recaída, hoy por hoy, no descartable).

Por otro lado, existen factores estructurales y coyunturales (en forma de shocks endógenos, Japón y Libia principalmente) que pueden añadir aún más presiones inflacionistas provocando una retirada de los estímulos monetarios antes de lo previsto. En efecto, la barra libre de liquidez que desde hace meses inunda los mercados a ambos lados del Atlántico (origen de la extrema fragilidad de nuestra coyuntura actual) está llegando a su fin. El repunte en los precios del petróleo obligaría a sucesivas subidas en el precio del dinero, lo que encarecería la carga financiera de muchas hipotecas (en España la inmensa mayoría de los créditos hipotecarios está referenciado al Euribor; lo que en el pasado también ha aliviado a las familias y empresas que se han beneficiado de tipos de interés inusualmente bajos), esto a su vez dispararía aún más la mora – que podría llegar a doblarse a finales de año –, y en suma provocar un nuevo periodo de contracción del PIB en verano/otoño de este año.

Estos son sólo algunas de las debilidades de nuestra economía pero hay más (competitividad, déficit crónico con el exterior, reforma educación, arquitectura ineficiente del Estado y sobre endeudamiento de las entidades locales, etc.). Es por ello que el Gobierno debe proseguir intensificando su actuación en tres ámbitos principales: (1) contención del gasto público, con especial atención a las partidas “estructurales” del Estado para ganar credibilidad en los mercados y reducir la sobre carga financiera que supone la prima por riesgo país; (2) ahondar en las reformas en la economía productiva para reactivarla de manera clara (sólo reforma que descentralicen de forma efectiva la negociación colectiva, alivien la carga financiera de pensiones y subsidios de desempleo, y liberalicen los mercados se traducirán en crecimiento económico); y (3) acelerar la reforma del sistema financiero liquidando cuanto antes aquellas entidades que resulten inoperantes y entorpezcan y encarezcan de forma innecesaria el proceso de recapitalización (paso ineludible para la normalización de los flujos de crédito).

Como decíamos el otro día, por desgracia todavía no llega la primavera a nuestra economía, aunque depende de nosotros emprender las medidas necesarias para disipar los nubarrones y recuperar la senda del crecimiento sostenido.

Advertisements

De la recesión al estancamiento (Boletín de coyuntura Marzo)

Después de un invierno de mucho frío y mucha lluvia llega la primavera a los mercados aunque por desgracia no desde un punto vista metafórico ya que el cuadro macro de la economía española sigue sin dar motivos para el optimismo. En las últimas semanas, se han empezado a dar los datos macro para 2010 que vienen a confirmar lo que ya se sabía: la economía española confirma su tercer ejercicio consecutivo con crecimiento negativo o próximo a cero (para 2010 el dato ha sido de un crecimiento del PIB de entre el 0,1-0,2%). Este dato, se convierte en aún más “malo” cuando tenemos a toda la Zona Euro empezando a crecer a tasas medias del 1,7%, con una Alemania que tira del carro creciendo al 3,5%. Nos volvemos a quedar atrás.

Las causas del estancamiento económico son diversas y ya las hemos comentado desde esta tribuna en diversas ocasiones. En primer lugar, los planes de contención fiscal diseñados por el ejecutivo, aun yendo en la buena dirección, se quedan cortos como lo demuestra la hipersensibilidad de los mercados financieros a cualquier desvío en las cuentas públicas o mala noticia relacionada con nuestra economía. Es necesario aliviar las necesidades de financiación del Estado de forma estructural para que las finanzas públicas sean sostenibles, y creíbles, y no estemos sometidos a continuados repuntes del riesgo país lo que encarece el endeudamiento del sector público y privado de la nación.

Relacionado con este punto, y en el centro del debate político, se encuentra la necesidad de emprender reformas estructurales de calado en el ámbito de las pensiones y los mercados de trabajo. Patronal y sindicatos parece que desde Enero han emprendido un diálogo serio con la voluntad firme de llegar acuerdos que han avanzado en la buena dirección. Sin embargo, nuestro anémico crecimiento y la incapacidad de nuestra economía de generar empleo, sino más bien de seguir destruyendo empleo, hace evidente la necesidad de alcanzar acuerdos todavía más agresivos, que descentralicen de forma efectiva la negociación colectiva de manera que los salarios se ajusten a los incrementos de la productividad de cada empresa, punto fundamental para reemprender la senda del crecimiento y aliviar las tensiones financieras existentes en las cuentas públicas y en los Balances de la práctica totalidad de las entidades financieras.

Por último, pero no menos importante, resulta apremiante completar de forma rápida la reestructuración del sistema financiero condición previa e imprescindible para recuperar la normalización de los flujos de crédito. Se trata de depurar aquellas entidades cuyos procesos de gestión interna sean insalvables y recapitalizar las entidades resultantes. El coste de esta recapitalización recaerá inevitablemente sobre el contribuyente, así que es de esperar que el regulador ponga las salvaguardas necesarias para que dichos fondos vayan destinados a depurar los balances de activos ilíquidos (o tóxicos), dotas las provisiones necesarias, y por último sufragar las pérdidas derivadas de todo ello.

Así pues, nos espera un invierno largo en cuanto a lo económico. La economía española está en una posición de extrema fragilidad. El escenario base para 2011 es la consolidación de un escenario de crecimiento anémico (recuperación en L, que ya anticipamos en 2009), pero el riesgo de una recaída (double dip) es especialmente alto para nuestra economía.

Artículo publicado en el Instituto Juan de Mariana (23/03/2011)

Ilustración de Pere Feliu.

Perspectivas otoñales (2/2)

Ante este panorama desigual, ¿qué hacer? Sin que exista una receta clara en política económica (sobretodo en a las economías súper-intervenidas en las que nos ha tocado vivir), el FMI propone una serie de medidas que se establecen como recomendaciones de carácter general. En primer lugar, recomienda una política monetaria acomodaticia, esto es, mantenimiento de tipos de interés bajos. Esto no implica que desde el máximo organismo económico mundial no se observe con cierto escepticismo políticas que afectan la expansión del crédito de forma directa como la que se quiere llevar a cabo en Estados Unidos mediante la compra de activos. En la misma línea, desaconseja subidas de tipos aún cuando la ausencia de estas políticas suponga un riesgo añadido a la generación de nuevas burbujas para la que aconseja medidas “macroprudenciales”, estos es, medidas de naturaleza regulatoria pese a las implicaciones y dificultades que esto implica.

Con respecto a las políticas fiscales, y como ya hemos discutido en otras ocasiones, el FMI afronta un serio dilema: si bien la prioridad absoluta (sobretodo en países como España) en el medio plazo es recobrar el equilibrio en las finanzas públicas, una retirada masiva de los paquetes de gasto público efectuada de forma coordinada por parte de varios países podría afectar al crecimiento de forma dramática y tener graves tensiones deflacionistas en el corto plazo. En cualquier caso, los planes de contención son en la mayoría de casos una condición imprescindible impuesta, muchas veces, desde fuera de las propias economías, por los mercados financieros internacionales y parece difícil que estos se puedan demorar más. La retirada de estos estímulos significará una importante caída en la demanda agregada que difícilmente podrá ser reemplazada en el corto-medio plazo.

Por último, se aconseja seguir con todas aquellas reformas encaminadas a recapitalizar los diferentes sistemas financieros mejorando la solvencia de las entidades en el marco que establece Basilea III, y ahondar en las reformas estructurales consistentes principalmente en la liberalización paulatina de los mercados de trabajo y bienes y servicios para atajar el paro y mejorar la competitividad de las diferentes economías.

Todo lo anterior, constituye el recetario típico del FMI. Si miramos caso a caso, la prioridad en las economías emergentes es que se integren en los procesos de coordinación de políticas económicas. En este sentido, se ha instado a China, y a otras economías asiáticas, a retrasar los planes de consolidación fiscal y a que den mayor flexibilidad a sus políticas cambiarias. El objetivo, es incentivas un incremento de la demanda interna en estas economías para favorecer de alguna manera el desapalacamiento de las economías altamente endeudadas a costa de las economías que acumulan un mayor nivel de ahorro.

En suma, las perspectivas sobre el comportamiento de la economía mundial de aquí a Navidad son en general poco halagüeñas. Existe una gran incertidumbre en los mercados al aunarse expectativas de inflación (nuevos paquetes de estímulo fiscal y monetario, principalmente en Estados Unidos y Japón), unido a la retira de los estímulos fiscales en muchas otras economías (Alemania, España, o Reino Unido) que en algunos casos vienen impuestos desde fuero al haber agotado el crédito de sus inversores.

Por añaduría, las principales divisas internacionales, están en duelo debido a que todas quieren crecer vía exportaciones para salir de la crisis, lo que puede ser la antesala de un escenario proteccionista que sería letal para la economía en su conjunto. China mantiene un tipo de cambio artificialmente bajo, aunque no esta exento de motivos, y Estados Unidos y Japón ya han anunciado medidas adicionales de expansión del crédito para tratar de mejorar las exportaciones vía depreciación. Es el momento de hacer políticas de oferta, esto es reformas estructurales, que en muchas economías, como es el caso de España, son complejas y con un elevado coste político pero que resultan imprescindibles para que la recuperación sea vigorosa y sobretodo, sostenible. En suma, la coordinación entre los diferentes países para evitar escaladas proteccionistas y desajustes adicionales en los mercados de divisas y de capitales resulta esencial para que en Navidad podamos decir que estamos un poco más lejos de la crisis y un poco más cerca de la recuperación.

Perspectivas otoñales (1/2)

En los últimos seis meses, las perspectivas sobre la economía mundial y la salida a la crisis se han ido deteriorando paulatinamente como lo demuestran las últimas proyecciones del FMI. En efecto, en el último informe del FMI, similar al de otros organismos internacionales de naturaleza económica, señala como la recuperación es básicamente débil, desequilibrada, en donde persisten riesgos reales de que no sea sostenida en el largo plazo.

Uno de los factores que influye en esta visión pesimista es la lentitud con la que se está reequilibrando la economía mundial: en la mayoría de las economías desarrolladas persisten déficits a nivel macro que amenazan el crecimiento en el largo plazo. Desde esta tribuna, hemos alertado sobre la necesidad de reducir los abultados déficits como condición imprescindible para recuperar la senda del crecimiento. Sin embargo, parece difícil que la demanda privada pueda reemplazar la demanda pública visto su elevado nivel de apalancamiento y el efecto pobreza debido a la caída generalizada en el precio de los activos (ambas debidas a la propia naturaleza de la crisis).

En segundo lugar, persisten los desequilibrios en las balanzas de pagos entre las diferentes regiones monetarias, factor decisivo para alentar el crecimiento de la economía mundial en su conjunto. A nivel macro, Estados Unidos necesita exportar más. A tal efecto, se han destinado numerosos “esfuerzos” para depreciar el dólar y ganar competitividad vía devaluaciones. Este esfuerzo, se ha materializado en más “helicóptero Ben” (como se conoce ya en Wall Street las políticas de dinero fácil del presidente de la Fed Ben Bernanke) está vez, agotados los instrumentos tradicionales de política monetaria, dicha política expansiva se ha materializado mediante la compra directa de activos por parte de la Fed (esta medida previsiblemente se anunciará a pricnipios de noviembre cuando se reúna el consejo del instituto emisor). Este tipo de políticas también las ha realizado el Banco Centra Europeo con los rescates de Grecia e Irlanda, y recientemente el Banco de Japón también ha anunciado medidas en este sentido para contrarrestar en parte la apreciación que está sufriendo el Yen japonés con respecto al dólar.

En este lance, países como China deben recorrer el camino inverso y potenciar sus mercados internos en parte, dejando que su divisa se aprecie principalmente con respecto al dólar. Desde China se arguye que los 800 millones de chinos que quedan en el campo, y que también negocian y comercian en yuanes, hacen imposible la apreciación del yuan por las tensiones sociales que pudiesen surgir debido a la naturaleza extremadamente dispar de la economía China. Se trata de un tema complejo del que no hay una respuesta correcta. En cualquier caso, China atesora cada vez más un volumen mayor de reservas de divisas en su Banco Central impidiendo que su divisa se aprecie. El resultado de estas tensiones cambiarias ha dado lugar a lo que se ha venido a llamar “La Guerra de las Divisas” y que se podría convertirse en la antesala de una espiral de proteccionismo si las principales economías no hacen esfuerzos adicionales para coordinar sus políticas económicas (ya se rumorea de un pacto entre Americanos y Chinos por el que unos pospondrían nuevos estímulos monetarios a cambio que los otros apreciasen su divisa aunque sea levemente).

La consecuencia de todo lo anterior es una recuperación con pies de barro y a velocidades dispares según país y región. Los países emergentes previsiblemente recuperen antes sus tasas de crecimiento, mientras que las economías avanzadas difícilmente crecerán por encima del 2%, en muchos casos insuficiente para la generación de empleo. Este crecimiento dispar pone de manifiesto como las economías emergentes, menos afectadas por el incremento irracional del crédito y la consiguiente burbuja inmobiliaria, están teniendo un crecimiento más próximo a su potencial, aún teniendo en cuenta la desaceleración de la economía mundial.