Why growth in finance is a drag on the real economy, Stephen Cecchetti, Enisse Kharroubi 



A booming financial sector means economic growth. Or does it? This column presents new evidence showing that when the financial sector grows more quickly, productivity tends to grow disproportionately slower in industries with either lower asset tangibility or in industries with higher research and development intensity. It turns out that financial booms are not, in general, growth-enhancing.

Finance and growth are intimately connected. For at least two decades, we have known that for economies to thrive, they need deep and broad financial systems (Levine 1997). But what is true for emerging market economies may not be true in the advanced world. That is, finance could very well be a two-edged sword. When credit is relatively low, or the financial sector’s share of employment modest, higher levels of debt add to growth. But there is a threshold beyond which it becomes a drag. There is now considerable evidence that productivity grows more slowly when a country’s government, corporate or household debt exceed 100% of GDP (see Reinhart and Rogoff 2010, Cecchetti et al. 2011, and Cecchetti and Kharroubi 2012).

The link between financial growth and real growth

In a recent paper (Cecchetti and Kharroubi 2015) we broaden the focus to the study of the relationship between financial growth and real growth. Or, more specifically, the effect of changes in the size of the financial system on total factor productivity growth. And, unlike the level relationship – where finance is good for a while – in this case the result is unambiguous. The faster the financial sector grows, the worse it is for total factor productivity growth. Using panel 20 countries over 30 years, we establish that there is a robust, economically meaningful, negative correlation between productivity and financial sector growth. We also find that causality likely runs from financial sector growth to real economic growth.

Graph 1 plots growth in real GDP per person employed on the vertical axis against two measures of financial sector growth on the horizontal: growth in private credit to GDP (left-hand panel) and growth in the share of total employment that is in financial intermediation (right-hand). We use data on 20 advanced economies from 1980 to 2010. In every case, data are averaged over five year periods and measured as deviations from the country mean. The figure shows a clear negative relationship between financial sector growth and productivity growth. The line running through the scatter plot has a negative slope with a coefficient that is significantly less than zero at the 1% level in both cases.

To ensure that the impression from the graph is in fact an accurate reflection of the relationship in the data, we estimate a simple growth regression that both examines a variety of measures for financial sector growth and controls for things like initial conditions, inflation, the size of government, trade openness, population growth, investment to GDP and the occurrence of financial crises. Our conclusion is quite robust – there is a clear negative relationship between financial sector growth and real growth.

Graph 1. Financial sector growth and productivity growth




Graphs plot non-overlapping five year averages rates of deviation from country means for Australia, Austria, Belgium, Canada, Switzerland, Germany, Denmark, Spain, Finland, France, the United Kingdom, Greece, Ireland, Italy, Japan, the Netherlands, Norway, Portugal, Sweden and United States over the period from 1980 to 2010. The right hand panel controls for beginning-of-period real GDP per worker.

We can get a sense of the size of the effect by looking at some specific examples. Consider the cases of Ireland and Spain. Starting with Ireland, from 2005 to 2010 the ratio of Irish private credit to GDP more than doubled, growing 16.9% per year. By contrast, over the five years from 1995 to 2000, it grew at a more modest average annual rate of 7.7%. Our estimates (not reported here) imply that this 9.2 percentage point difference has resulted in a productivity slow-down over 2005-2010 of 0.8 percentage points per year compared to the period 1995-2000. This accounts for around 30% of the 2.9 percentage point drop in productivity growth (from 3.3% a.r. to 0.4% a.r.) that occurred over this period.

Turning to Spain, from 1990 to 1995, credit to GDP was almost constant (-0.22% per year) while Spanish productivity was growing 1.7% per year. Fifteen years later, from 2005 to 2010, credit to GDP grew 8.1% a year but productivity grew only 1% a year. Our estimates suggest that, if credit to GDP had been constant instead of rising by 8.1 percentage points, then productivity growth in Spain over 2005-2010 would have the same as it was in 1990-1995 (1.7% per year).

Why finance is doing harm

What is behind this empirical regularity? What is the mechanism by which finance, something we know to be fundamental to the operation of the economy, is doing harm? Our hypothesis is that it arises because finance tends to favour relatively low productivity industries as such industries usually own assets that are relatively easy to pledge as collateral. So as finance grows, the sectoral composition of the economy changes in a way that drives aggregate total factor productivity down. The intuition for this comes from the observation that it is easier to obtain external finance for projects that are based either use tangible capital in their production or produce more tangible outputs. The more tangible a firm’s assets or output, the easier it is to pledge them as collateral for a loan.

We take this prediction to the data and study 33 manufacturing industries in 15 advanced economies. The key to figuring out which sectors are most likely to be damaged from financial sector growth requires that we look for the sectors where pledging of either assets or output is difficult. On the asset side, we can measure this directly from information on asset tangibility. For output, we use research and development  intensity as a proxy.

Our results are unambiguous. When the financial sector grows more quickly, productivity tends to grow disproportionately slower in industries with lower asset tangibility, or in industries with higher research and development intensity.

As for the quantitative implications of these estimates, we find that productivity of an industry with high asset tangibility located in a country experiencing a financial boom tends to grow 2.5-3% a year more quickly than an industry with low asset tangibility located in a country not experiencing such a boom. This is quite a large effect, especially when compared with the unconditional sample mean and volatility of labour productivity growth of 2.1% and 4.3%, respectively.

Financial booms are not, in general, growth-enhancing. And, the distributional nature of the impact is disturbing, as credit booms harm what we normally think of as the engines for growth – those industries that have either lower asset tangibility or high research and development intensity. This evidence, together with recent experience during the financial crisis, leads us to conclude that there is a pressing need to reassess the relationship of finance and real growth in modern economic systems.

Disclaimer: Views expressed are those of the author and not necessarily those of the BIS.

Crisis subprime, crisis de intervencionismo

El nexo entre Washington y Wall Street ha sido siempre fuerte aunque no en todas las ocasiones ha remado a favor una mayor estabilidad del sistema. Wall Street -lobby como cualquier otro-,  ha ejercido una legítima presión acorde con sus intereses y Washington ha beneficiado a Wall Street con normativas favorables a la concesión de créditos para estimular la demanda y con ello el crecimiento. El historiador Niall Ferguson ha descrito los orígenes de esta relación en un interesante libro The Cash Nexus. Una facilidad de crédito que también ha trabajado para los intereses de Washington al ayudar a hacer frente a la financiación de un déficit acumulado cada vez mayor. Todo esto, además, a costa de devaluar el dólar.

Al margen de las políticas de “easy money” —elemento central de la crisis—, la magnitud de la última crisis financiera también estuvo muy marcada por los excesos del intervencionismo gubernamental en el mercado de crédito para facilitar el acceso a la propiedad a personas con poco ahorro e ingresos por la vía rápida. La hipotecas subprime no pueden entenderse sin el papel que desempeñaron los gigantes hipotecarios Freddie Mac y Fannie Mae.

Tanto Freddie como Fannie, hoy nacionalizadas, eran agencias esponsorizadas por el gobierno (GSE) y fueron las que principalmente dieron salida y concentraron la mayor parte del mercado hipotecario subprime. Se trata de instituciones semipúblicas con un férreo control estatal, lo que ya, de por sí, pone en tela de juicio muchos de los diagnósticos que asociaron la crisis a «fallos de mercado». Tras la crisis, su nacionalización supuso un coste de más de 6 billones de dólares.

Fannie Mae fue creada por Roosevelt en 1938 con el objetivo de promover la adquisición de viviendas en Estados Unidos. Rápidamente se convirtió en un juguete político al servicio del New Deal, paradigma de un modelo intervencionista que aprovechó una grave crisis económica para desembarcar y quedarse para siempre. El historiador William Voegeli, las medidas del New Deal, se idearon como políticas temporales, pero acabaron haciéndose permanentes por el carácter adictivo que tienen las políticas de rentas y lo difícil que es quitar lo que ya se ha dado (Never Enough: America’s Limiless Welfare State, 2010: 91, 149-150).  Tanto mismo sucederá en 2008.

En 1968, con Johnson como presidente, Fannie Mae fue privatizada, aunque mantuvo las privilegiadas relaciones que tenía con la administración y, en particular, con el Departamento del Tesoro. Dos años más tarde, esta vez un republicano, Nixon, retiró las restricciones que impedían a esta organización y su paralela, Freddie Mae, comprar hipotecas corrientes a la vez que mantenían su estatus de empresas avaladas por el gobierno, y que mantendrán hasta su colapso. Se instauraba en el mercado de crédito una especie de capitalismo de Estado —que tanto se suele criticar en el caso de China—, muy opaco, encubierto a través de un aval tácito por parte del mismo, que empujó a estas entidades a asumir un perfil de riesgo totalmente desmesurado.

Fannie Mae y Freddie Mac, en su calidad de entidades avaladas por el Estado, contaban con privilegios especiales. Ambas instituciones estaban exentas de impuestos estatales y locales, contaban con garantías gubernamentales para hacer frente a impagos y, además, se beneficiaban de una línea de crédito directa con el Tesoro a tipos subvencionados, lo que les permitía pagar por las hipotecas más que sus competidores, lo que de paso empujaba estos a comportarse de manera más agresiva o a quedar fuera del mercado.

En 1977, Carter promulgó la Community Reinvestment Act con el objetivo de garantizar la igualdad de resultados —que no la de oportunidades, como sería lo deseable— en el acceso a la vivienda. Se pretendía, así, solucionar por la vía rápida (top-down) un problema complejo que seguramente hubiera demandado diferentes soluciones dependiendo de la casuística particular de cada caso. Sea como fuere, nueva ley forzaba a ambos gigantes hipotecarios a conceder aquellas hipotecas que el mercado se negaba por el bajo rating crediticio del potencial deudor. Aparecían así las primeras hipotecas de alto riesgo o subprime movidas por la presión política al sector bancario para forzar la concesión de crédito.

Evidentemente, existía un órgano regulador, la Office of Federal Housing Enterprise Oversight (Ofheo), creado en 1992 para asegurar la suficiencia de capital, salud financiera y la solvencia de Fannie Mae y Freddie Mac. Su función principal era el control y la supervisión de ambas entidades, evitar pagos excesivos a directivos y regular su funcionamiento. Tenía un presupuesto de 60 millones de dólares y doscientos funcionarios en plantilla, ninguno de los cuales sospechó nada raro hasta pasada la crisis. Joaquín Trigo se encargó de explicarlo maravillosamente bien («Crisis, regulación y mercado», La Vanguardia, 9/11/2008).

En 1995, Bill Clinton introdujo una nueva modificación a la ley de Carter para que estas hipotecas subprime llegaran por igual a las distintas minorías existentes en Estados Unidos. Esto a su vez abrió la puerta para que grupos comunitarios denunciaran por discriminación a las entidades financieras que no prestaran de manera igualitaria a los diferentes grupos raciales. Huelga decir que dicha regulación, como tantas otras durante las últimas dos décadas, y no únicamente en Estados Unidos, suponía una fuerte erosión de los principios tradicionales del imperio de la ley sustituyendo ciudadanos por grupos/lobbies. Un proceso de envilecimiento institucional que ha descrito con brillantez el analista político Charles Murray en un libro fundamental para entender el alcance e implicaciones de la erosión del “rule of law” (Charles Murray, Coming Apart).

Curiosamente (o no), el congresista demócrata Barney Frank —que una vez llegó la crisis se erigió como uno de los salvadores del sistema (véase su papel en el docudrama de Inside Job de Charles Ferguson)— fue uno de los que lanzó más proclamas para favorecer más agresividad en la política crediticia de las agencias esponsorizadas por el gobierno distorsionando los mercados de crédito. En efecto, se alteraba la natural denegación del crédito (principios de prudencia y de salvaguarda de los depósitos) animando (aún más) la especulación del crédito. Más madera al fuego de la burbuja inmobiliaria.

Identificar las fallas del sistema: enajenación de responsabilidad, rescate inevitable

Una vez activada la burbuja resulta muy difícil, por no decir imposible, lograr que alguien “apague la música” (Robert J. Shiller, Irrational Exuberance, Princeton University Press, 2000: 149-153), aunque siempre las hay….

En septiembre de 2003, por las mismas fechas en las que el congresista Frank lanzaba sus arengas para aumentar, aún más, el «crédito ninja», el congresista Ron Paul señalaba los potenciales riesgos de la intervención estatal en el mercado hipotecario y advertía cómo distorsionaba la asignación de capital y que la línea de crédito en nombre del gobierno para garantizar a Fannie Mae y Freddie Mac —una promesa tácita de rescate— era inmoral e inconstitucional. Paul, congresista libertario con gran criterio económico, intuía que se trataba de una promesa de rescate que, dados los incentivos, se acabaría cumpliendo, con el consiguiente traspaso de rentas de los trabajadores a tenedores de deuda de la GSE vía el envilecimiento de la moneda que supone de facto cualquier rescate (véase teoría del ciclo económico),

En 2005, se intentó frenar el descontrol crediticio de ambas agencias, tan políticamente correctas como tóxicas para el normal desarrollo de la economía, siguiendo advertencias del ecléctico Greenspan (cuyas memorias son esenciales para entender la crisis). Con todo, los demócratas bloquearon cualquier iniciativa al respecto desoyendo algunas otras voces que alertaban de la incipiente e imparable burbuja que, por supuesto, causó muchos más daños que beneficios y que el sistema buenista pretendía implantar sin los debidos controles. El mismo Greenspan, conocido por su eclecticismo, reconoce abiertamente en sus memorias, publicadas un año antes de la debacle financiera, que el gobierno estaba interviniendo de manera profunda en el mercado hipotecario en defensa del affordable housing, que estaba provocando un peligroso incremento en el perfil de riesgo:

Estaba al corriente [sobre la política del gobierno con las GSE] de que la relajación en los estándares de concesión de la hipotecas subprime suponía una acumulación de riesgos en el sistema, y de que las subvenciones [del gobierno] para favorecer la propiedad de una vivienda generan distorsiones en el mercado. Pero creía entonces, como ahora, que los beneficios de estas políticas eran superiores a los riesgos asumidos. (Greenspan, 2007: 233).

No hace falta decir que la ratio de propiedad de vivienda en Estados Unidos se incrementó del 64 por ciento en 1994 —porcentaje que se había mantenido estable desde 1980— hasta el 69,2 por ciento, máximo de la serie histórica del censo en 2004. Los préstamos ninja fueron un elemento determinante en este incremento sobre el que no se reflexiono sobre los costes de este incremento (corto placista) a toda costa. Se incrementó en los “indicadores visibles” pero sin tener en cuenta que todo esto se esta edificando sobre una base muy débil.

La sobre-confianza inducida -manufacturada-, que tiene un falso efecto de “gran moderación” (Bernanke) favorece un clima creciente de sobre endeudamiento: a más confianza en mis “ingresos futuros”, mayor será mi propensión a endeudarme (es decir, adelantar en el presente flujos de caja futuros). Lo anterior alteró irremediablemente el funcionamiento normal de los mercados de crédito dando lugar a toda una serie de malas prácticas bancarias generalizadas.

La crisis de la economía española: mal diagnóstico, malas medidas

Aunque quizás sea un tema muy denostado no está de más situar el origen y las causas de la difícil coyuntura por la que atraviesa el país ahora precisamente que observamos como la mayor parte de los indicadores avanzados de nuestra economía empiezan a invertir la tendencia negativa. Nuestra crisis económica, en suma y principalmente, ha sido el resultado directo de una clase política que ha sido incapaz de modernizar las instituciones políticas, sociales y económicas y adaptarlas a dos grandes cambios sobrevenidos en la recta final del siglo XX. Por un lado, la caída del muro de Berlín en 1989, y el inicio del proceso de “reforma y apertura” iniciado por China una década antes, marcará la aceleración del proceso de globalización. Esta globalización implicará la libre circulación de capital, mercancías, información, tecnología y personas. Casi diría que por este orden. Esta libre circulación –en algunos lugares más libre que en otros– da origen a la feroz competitividad de los países de Europa del este primero, y emergentes después –la propia China a la cabeza–. Por otro lado, la adhesión del Reino de España al proyecto del Euro en 1998 supuso la pérdida de soberanía en materia monetaria. Es decir, rehusamos para siempre utilizar la devaluación de la peseta como instrumento del gobierno para ajustar la economía vía depreciación. A partir de entonces, la pérdida de competitividad fruto un marco institucional disfuncional (en comparación a otras economías), únicamente se podría realizar mediante un ajuste real en la economía.

Es por eso que con respecto a este tema no valen excusas de mal pagador: la permanencia en el Euro hacía previsible que nuestra economía debía flexibilizarse y modernizarse para poder adaptarse a los cambios competitivos globales dado que, y había quedado claro, la vía de escape de la depreciación que tanto le gustaba al ministro Solchaga había quedado definitivamente descartada. Lo sabíamos de antemano y no hicimos nada durante los años de bonanza no hicimos nada para seguir poniéndonos en forma. En efecto, una vez España entró en el euro –después de honrosos esfuerzos fiscales y un proceso de reforma para que así fuera– no hicimos nada para mantenernos con solvencia dentro de este club tan exigente. Esta, la crisis de “modelo económico”, es la verdadera crisis de España. La burbuja inmobiliaria ha sido un agravante siendo el colapso de las finanzas globales el detonante de las otras dos. No entro a discutir sobre una cuarta crisis, la crisis moral y de valores, cuya dimensión y consecuencias son aún más profundos y que sobrepasan el marco de análisis de este artículo.

De la crisis de las finanzas globales ya se ha dicho prácticamente todo y no entraré. Con respecto a la burbuja inmobiliaria me inclino a pensar que estamos entrando en los últimos compases de la misma. Lo que no quiere decir, ni mucho menos, que ya la hayamos digerido. Me refiero a que es un frente en el que no caben esperar más sorpresa más que una lenta digestión de una sobre exposición a un sector que nunca hubiésemos debido de tener. Así es, este tipo de crisis son de balance y lo único que sabemos del cierto es que son de duración lenta. España acumula fuertes desequilibrios financieros fruto del excesivo apalancamiento: familias, empresas y gobierno acumulan enormes sumas de deudas con unos colaterales que han visto como se desinflaba su valor dejando a los bancos al borde de la quiebra. Para devolver la solvencia a los balances únicamente cabe crecer. Y para crecer hace falta que la actividad económica vuelva. La evidencia empírica es testaruda y señala las bajadas en la presión fiscal (impuestos) y las políticas liberalizadores y pro-flexibilidad, esto es más mercado no menos, como las únicas posibles para insuflar combustible al sistema económico. Por el contrario, y como ya se ha dicho desde esta tribuna, el Gobierno ha optado por subir impuestos y rebajar el gasto público pero sin tocar nada de lo esencial, es decir, sin liberar de lastre a la economía productiva. El ciudadano salvando al Estado.

Todo lo anterior ha hecho que la digestión de la burbuja haya sido más lenta y dolorosa y que, en ausencia de reformas estructurales claras y definitorias, haya provocado que la tasa de paro llegue a cotas impensables entre los países de la OCDE. Por añaduría, posponer las inevitables reformas solo pospone la recuperación y coloca a España en un delicado umbral donde permanecerá la sombra del impago hasta que las reformas, si son efectivamente de calado, redunden en un mayor potencial de crecimiento de la economía, objetivo último de las mismas, y permitan al gabinete afrontar la necesaria reducción del binomio deuda/déficit, hoy aún descontrolado y ciertamente frágil. España sigue estando en tiempo de descuento y, pese a que existen indicios positivos que invitan al optimismo, estos pueden quedar en papel mojado si no afrontamos con premura la modernización de nuestro régimen político y el fortalecimiento de nuestras instituciones.

Resumen crisis economía española

  Reacción intervencionista Consecuencia Alternativa liberal
(1) Diagnóstico de partida: falta de crecimiento Políticas de estímulo Inflación de activos, deuda, devaluación de salarios Reformas económicas: liberalización de mercados para facilitar el ajuste
(2) Crisis de deuda privada ‘Bail out’ (rescates) Transmisión de la crisis a la deuda soberana Liquidación ordenada entidades no viables.

Reformas y políticas para favorecer el ahorro

(3) Política monetaria Tipos cero

(corto plazo)


Nuevas burbujas (bonos, acciones) Estabilización de la masa monetaria y normalización de tipos (2%)
(4) Política monetaria (cont.) Flexibilización cuantitativa

(largo plazo)

Distorsiones de mercados financieros, desigualdad y estancamiento económico Limitación de la oferta monetaria (patrón oro, reglas monetarias)
(5) Bancos centrales Ampliación de atribuciones

Refuerzo modelo centralizado

Más fragilidad del sistema y mayor politización oferta de dinero Limitación de poderes pero refuerzo de la independencia del instituto emisor
(6) Falla de la regulación y supervisión financiera Más regulación (positiva) Dodd-Frank Act. Situaciones de riesgo moral y dilución responsabilidad individual Foco en el sistema de incentivos, refuerzo de la responsabilidad

(bail in)

(7) Política fiscal Aumento gasto público, aumento de la presión fiscal Más deuda, menor actividad económica (se obstaculiza el ajuste)  

Reformas largo plazo para reducir necesidad gasto público

Salida a la crisis “velocidad de escape” vía políticas de estímulo Nuevo escenario de estanflación (inflación de activos) Recapitalización

de la economía

Perspectivas otoñales (2/2)

Ante este panorama desigual, ¿qué hacer? Sin que exista una receta clara en política económica (sobretodo en a las economías súper-intervenidas en las que nos ha tocado vivir), el FMI propone una serie de medidas que se establecen como recomendaciones de carácter general. En primer lugar, recomienda una política monetaria acomodaticia, esto es, mantenimiento de tipos de interés bajos. Esto no implica que desde el máximo organismo económico mundial no se observe con cierto escepticismo políticas que afectan la expansión del crédito de forma directa como la que se quiere llevar a cabo en Estados Unidos mediante la compra de activos. En la misma línea, desaconseja subidas de tipos aún cuando la ausencia de estas políticas suponga un riesgo añadido a la generación de nuevas burbujas para la que aconseja medidas “macroprudenciales”, estos es, medidas de naturaleza regulatoria pese a las implicaciones y dificultades que esto implica.

Con respecto a las políticas fiscales, y como ya hemos discutido en otras ocasiones, el FMI afronta un serio dilema: si bien la prioridad absoluta (sobretodo en países como España) en el medio plazo es recobrar el equilibrio en las finanzas públicas, una retirada masiva de los paquetes de gasto público efectuada de forma coordinada por parte de varios países podría afectar al crecimiento de forma dramática y tener graves tensiones deflacionistas en el corto plazo. En cualquier caso, los planes de contención son en la mayoría de casos una condición imprescindible impuesta, muchas veces, desde fuera de las propias economías, por los mercados financieros internacionales y parece difícil que estos se puedan demorar más. La retirada de estos estímulos significará una importante caída en la demanda agregada que difícilmente podrá ser reemplazada en el corto-medio plazo.

Por último, se aconseja seguir con todas aquellas reformas encaminadas a recapitalizar los diferentes sistemas financieros mejorando la solvencia de las entidades en el marco que establece Basilea III, y ahondar en las reformas estructurales consistentes principalmente en la liberalización paulatina de los mercados de trabajo y bienes y servicios para atajar el paro y mejorar la competitividad de las diferentes economías.

Todo lo anterior, constituye el recetario típico del FMI. Si miramos caso a caso, la prioridad en las economías emergentes es que se integren en los procesos de coordinación de políticas económicas. En este sentido, se ha instado a China, y a otras economías asiáticas, a retrasar los planes de consolidación fiscal y a que den mayor flexibilidad a sus políticas cambiarias. El objetivo, es incentivas un incremento de la demanda interna en estas economías para favorecer de alguna manera el desapalacamiento de las economías altamente endeudadas a costa de las economías que acumulan un mayor nivel de ahorro.

En suma, las perspectivas sobre el comportamiento de la economía mundial de aquí a Navidad son en general poco halagüeñas. Existe una gran incertidumbre en los mercados al aunarse expectativas de inflación (nuevos paquetes de estímulo fiscal y monetario, principalmente en Estados Unidos y Japón), unido a la retira de los estímulos fiscales en muchas otras economías (Alemania, España, o Reino Unido) que en algunos casos vienen impuestos desde fuero al haber agotado el crédito de sus inversores.

Por añaduría, las principales divisas internacionales, están en duelo debido a que todas quieren crecer vía exportaciones para salir de la crisis, lo que puede ser la antesala de un escenario proteccionista que sería letal para la economía en su conjunto. China mantiene un tipo de cambio artificialmente bajo, aunque no esta exento de motivos, y Estados Unidos y Japón ya han anunciado medidas adicionales de expansión del crédito para tratar de mejorar las exportaciones vía depreciación. Es el momento de hacer políticas de oferta, esto es reformas estructurales, que en muchas economías, como es el caso de España, son complejas y con un elevado coste político pero que resultan imprescindibles para que la recuperación sea vigorosa y sobretodo, sostenible. En suma, la coordinación entre los diferentes países para evitar escaladas proteccionistas y desajustes adicionales en los mercados de divisas y de capitales resulta esencial para que en Navidad podamos decir que estamos un poco más lejos de la crisis y un poco más cerca de la recuperación.

Perspectivas otoñales (1/2)

En los últimos seis meses, las perspectivas sobre la economía mundial y la salida a la crisis se han ido deteriorando paulatinamente como lo demuestran las últimas proyecciones del FMI. En efecto, en el último informe del FMI, similar al de otros organismos internacionales de naturaleza económica, señala como la recuperación es básicamente débil, desequilibrada, en donde persisten riesgos reales de que no sea sostenida en el largo plazo.

Uno de los factores que influye en esta visión pesimista es la lentitud con la que se está reequilibrando la economía mundial: en la mayoría de las economías desarrolladas persisten déficits a nivel macro que amenazan el crecimiento en el largo plazo. Desde esta tribuna, hemos alertado sobre la necesidad de reducir los abultados déficits como condición imprescindible para recuperar la senda del crecimiento. Sin embargo, parece difícil que la demanda privada pueda reemplazar la demanda pública visto su elevado nivel de apalancamiento y el efecto pobreza debido a la caída generalizada en el precio de los activos (ambas debidas a la propia naturaleza de la crisis).

En segundo lugar, persisten los desequilibrios en las balanzas de pagos entre las diferentes regiones monetarias, factor decisivo para alentar el crecimiento de la economía mundial en su conjunto. A nivel macro, Estados Unidos necesita exportar más. A tal efecto, se han destinado numerosos “esfuerzos” para depreciar el dólar y ganar competitividad vía devaluaciones. Este esfuerzo, se ha materializado en más “helicóptero Ben” (como se conoce ya en Wall Street las políticas de dinero fácil del presidente de la Fed Ben Bernanke) está vez, agotados los instrumentos tradicionales de política monetaria, dicha política expansiva se ha materializado mediante la compra directa de activos por parte de la Fed (esta medida previsiblemente se anunciará a pricnipios de noviembre cuando se reúna el consejo del instituto emisor). Este tipo de políticas también las ha realizado el Banco Centra Europeo con los rescates de Grecia e Irlanda, y recientemente el Banco de Japón también ha anunciado medidas en este sentido para contrarrestar en parte la apreciación que está sufriendo el Yen japonés con respecto al dólar.

En este lance, países como China deben recorrer el camino inverso y potenciar sus mercados internos en parte, dejando que su divisa se aprecie principalmente con respecto al dólar. Desde China se arguye que los 800 millones de chinos que quedan en el campo, y que también negocian y comercian en yuanes, hacen imposible la apreciación del yuan por las tensiones sociales que pudiesen surgir debido a la naturaleza extremadamente dispar de la economía China. Se trata de un tema complejo del que no hay una respuesta correcta. En cualquier caso, China atesora cada vez más un volumen mayor de reservas de divisas en su Banco Central impidiendo que su divisa se aprecie. El resultado de estas tensiones cambiarias ha dado lugar a lo que se ha venido a llamar “La Guerra de las Divisas” y que se podría convertirse en la antesala de una espiral de proteccionismo si las principales economías no hacen esfuerzos adicionales para coordinar sus políticas económicas (ya se rumorea de un pacto entre Americanos y Chinos por el que unos pospondrían nuevos estímulos monetarios a cambio que los otros apreciasen su divisa aunque sea levemente).

La consecuencia de todo lo anterior es una recuperación con pies de barro y a velocidades dispares según país y región. Los países emergentes previsiblemente recuperen antes sus tasas de crecimiento, mientras que las economías avanzadas difícilmente crecerán por encima del 2%, en muchos casos insuficiente para la generación de empleo. Este crecimiento dispar pone de manifiesto como las economías emergentes, menos afectadas por el incremento irracional del crédito y la consiguiente burbuja inmobiliaria, están teniendo un crecimiento más próximo a su potencial, aún teniendo en cuenta la desaceleración de la economía mundial.

Plan B

Entre ayer y hoy las alarmas por cubrir posibles contingencias de los Presupuestos del Gobierno han centrado el debate económico. El famoso Plan B de MAFO, al que hoy también se suma el FMI por voca del español José Vinyals, responde a los lógicos recelos que despiertan las “positivas” proyecciones de crecimiento que maneja el Ejecutivo y las importantes implicaciones que estas tienen en la estimación del déficit proyectado para los próximos ejercicios. Las predicciones no dejan de ser predicciones, y cualquier proyección que podamos hacer podría ser incorrecta (y muy probablemente no se cumpla). Sin embargo, la situación post-burbuja de la economía española sumada al profundo desapalancamiento que esta debe realizar hace pensar que inevitablemente nuestro crecimiento será débil o muy débil tanto en 2010, como en 2011, y previsiblemente también en 2012.

En su día ya alertamos desde esta tribuna sobre la importancia de acometer reformas estructurales de calado sino queríamos seguir con nuestra particular destrucción de empleo por una lado, y pérdida continuada de competitividad con la consiguiente destrucción de riqueza que ambas conllevan. Cuando estalló la crisis presupuestaria entre febrero y junio señalamos que la economía española había entrado en tiempo de descuento: las reformas y la contención fiscal se habían convertido en dos asuntos de urgencia y prioritarios para que el país no quebrara (ver Riesgo país de la economía española). Tanto es así, que el propio Zapatero tuvo que comerse sus palabras, una vez más, y ceder a las presiones de los principales organismos internacionales e impulsar un programa de recorte fiscal de 15.000 millones entre 2010-2011. El objetivo: recuperar el control sobre las finanzas públicas y la credibilidad pérdida ante nuestros acreedores.

Sin emabargo, este plan de contingencia muy probablemente se quede corto. No sólo se queda corto en la reducción del gasto que necesita nuestra economía, los recortes no atacan todavía partidas decisivas como las Pensiones ni incluyen reducciones drásticas en el número de funcionarios, anque se han dado pasos en la dirección correcta, sino que es excesivamente optimista en la proyección de los ingresos futuros. Estas proyecciones el Banco de España no se las cree, y lo que es peor, nuestros acreedores tampoco. En cualquier caso los pResupuestos del Gobierno estiman un crecimiento del 1,3 para 2011, el FMI por su parte lo estima en tan sólo un 0,7%, y proyecta una contracción del 0,3% para el presente curso. Los mercados financieros tienen monitorizada al céntitro nuestra economía y no tolerarán ningun “susto” adicional con respecto a nuestras finanzas. Como dijimos en su día, España está en tiempo de descuento.

La política tiene que anticiparse si quiere tener efecto y mejorar las expectativas de los mercados. En este sentido, el Gobierno haría bien en dar un golpe de timón claro para enderezar las cuentas públicas y mostrar su determinación con respecto a los temas puntales de pensiones y mercado laboral. Sólo así, recuperando la inicitaiva, quizás los mercados se lo pensaban y nos otrogaban cierto margen de confianza para los próximos meses. Veremos.